负利率政策研究及其对我国货币政策操作的启示作者：杨北京张英男来源：《现代管理科学》2018年第10期摘要：近年来，全球有多家央行运用负利率作为刺激性货币政策。

负利率政策拓宽了非传统货币政策的边界，也对降低融资成本、控制通缩起到了积极作用。

文章梳理了负利率政策的概念和相关理论，总结了各央行的政策实践和效果，并在此基础上探讨负利率政策对我国货币政策操作的启示。

关键词：负利率政策；货币政策框架；超常规货币政策工具近年来，丹麦、欧元区、瑞典、瑞士、日本和匈牙利等六家央行先后实施了负利率政策。

随着时间的推移，政策效果在一些经济体已有不同程度的显现。

总体而言，负利率政策是拓宽非传统货币政策边界的有益实践，在提高信贷供给、降低融资成本、控制通缩和稳定币值等方面均有积极作用，也为各国央行未来的货币政策操作提供了重要参考。

本文对相关概念、理论及政策实践效果进行分析，得出相应结论，并探讨对我国货币政策操作的相关启示。

一、负利率政策的概念及相关理论1. 负利率政策的形式及概念界定。

负利率政策是中央银行运用的一种货币政策工具，即在价格型货币政策调控框架下，将商业银行在中央银行的存、贷款名义利率或金融机构间的名义拆借利率目标设定为负值，打破其“利率零下限”。

当前已实施负利率政策的中央银行主要采取两种政策形式：一是向超额存款准备金或超过一定数量的存款准备金收取利息，从而将上述存款准备金的利息调至负值区间；二是将基准政策利率或政策目标利率降为负值。

2. 负利率政策的相关理论。

（1）负利率政策属超常规货币政策，但实际运用中也存在下限。

从2008年金融危机以来逐步实践的超常规货币政策工具可分为三类：量化宽松、前瞻性指引和负利率政策。

当名义政策利率接近或处于零下限，传统货币政策工具刺激经济作用失效，理论界提出了多种超常规货币政策工具，其中包括：通过购买债券扩大央行资产负债表的量化宽松政策和通过外汇市场干预的汇率贬值政策、通过财政赤字货币化扩大央行资产负债表的"直升机撒钱"方式（Bernanke，2003）、通过加强公众沟通进行利率前瞻性指引和通过扭曲性操作降低长期利率的政策（Bernanke，2004）。

Marvin Goodfriend在对上述部分政策提出质疑的基础上，于2000年首次提出负利率政策，即对商业银行以电子货币形式存在的存款准备金征税。

负利率政策的实施基础是中央银行对商业银行存款准备金数量的控制权。

但中央银行并不能将该政策利率无限降低。

如果商业银行将负利率传导给储户，会出现民众大量囤积现金的情况，从而导致负利率政策失效。

负利率政策的具体下限值取决于以下三类因素：现金结算的便利度、现金的储存成本以及使用现金的心理和制度因素（McAndrews et al.，2015）。

（2）纸币贬值机制打破负利率下限，为货币政策提供工具储备。

如前文所述，由于纸币或物理货币的发行流通，政策利率设定为负值时也存在下限。

理论界针对如何打破负利率政策下限提出了三种设想。

一是SilvioGesell于1906年提出通过对纸币征税来应对公众囤积纸币的问题。

尽管此设想一直被学界所关注，但由于缺乏可行性，从未被实践。

二是废除纸币，并以电子货币进行替代（Buiter，2009c）。

此设想认为废除纸币将彻底消除纸币囤积问题。

电子货币的广泛使用虽然符合未来发展趋势，但废除纸币的做法较为激进，由于公众的心理和习惯问题，一时难以实现。

三是为纸币和电子货币设置一个动态调整的兑换比率，在实施负利率政策时，使纸币相对于电子货币持续贬值。

不同的兑换比率在存储和支取纸币两个环节分别产生作用（Agarwal，2015）。

以存储兑换比率0.5为例，1单位纸币仅能存储为0.5单位电子货币。

目前，各国实践中仅是对商业银行存储在中央银行的电子货币实施负利率，还未设置纸币相对电子货币持续贬值机制。

但此种设想可行性较高，为货币政策提供了一种工具储备。

（3）負利率拓宽政策操作空间，政策利率随自然利率灵活调整。

为实现稳定就业和通胀的目标，中央银行制定的实际政策利率应尽量趋近于本国的自然利率水平。

一国的自然利率水平在不同时期会随着经济状况和人们对未来收入预期的变化而转变（Fisher，1930；Wicksell，1898）。

当前世界主要经济体因老龄化趋势、贫富分化加剧和资产负债表衰退等因素造成储蓄上升、总需求不足，而人口增长缓慢、技术创新速度降低和轻资产服务业的发展又造成投资下降，使得自然利率下行至较低水平（Summers，2014）。

由于实际政策利率等于名义政策利率与预期通胀率之差，所以当自然利率下降到较低水平，且预期通胀率为负时，名义政策利率的零下限将阻碍实际政策利率趋近于自然利率，使得实际政策利率处在高于自然利率的状态，导致总需求低于潜在产出，失业率上升，通胀率下降，经济长期停滞。

应像舍弃金本位和固定汇率制一样，来打破名义利率零下限，从而拓宽货币政策操作空间，使政策利率随自然利率灵活调整，经济恢复至均衡状态（Goodfriend，2016）。

（4）打破零下限有利于消除利率单边上行预期，促进经济均衡。

在新凯恩斯一般均衡分析框架中，由于零利率下限的存在，当名义政策利率趋近于零时，私人部门将会形成未来利率单边上行的预期（Gust et al.，2015）。

这种紧缩预期非线性的改变了经济中均衡价格和产出的分布（Evans et al.，2015）。

最优货币政策会将私人部门的紧缩预期纳入决策考虑范围。

在信息不完全的假设下，当中央银行测算出自然利率上升时，最优货币政策会倾向于使政策利率保持在低于自然利率的水平上，这样做可以修正不完全信息带来的测算误差，减少政策利率高于真实自然利率的可能性，降低由此带来的负面冲击和为应对冲击将政策利率再次调降至零的风险（Aoki，2003）。

但这种最优货币决策又会带来政策利率长期低于真实自然利率，扭曲资源配置，降低经济运行效率的风险。

（5）存在造成风险稳态使通胀率长期偏低的负面影响。

Hills等（2016）学者研究表明长期的低利率政策会导致经济从原有的确定性稳态转变为风险稳态。

风险稳态经济相较于确定性稳态经济而言，其达到稳态时，通胀率和均衡利率更低。

长期低利率会造成企业边际生产成本分布不对称，在面临负面冲击时，人们会预期更低的边际成本，从而制定更低的销售价格，压制通胀率的上升。

在风险稳态经济中，通胀率会长期偏低。

3. 负利率政策推行的原因及目的。

当前，负利率政策推行的主要原因是量化宽松等超常规货币政策实施后，经济的表现仍不尽如人意。

根据各国央行的实践，可将负利率政策的实施目的归纳为两类：一是扩大信贷，降低融资成本，提升通胀预期；二是稳定汇率，降低本币升值压力。

其中欧央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行的主要目标是扩大信贷，降低融资成本，提升通胀预期。

丹麦央行的目标是稳定汇率，降低本币升值压力。

瑞士央行的目标则是两者兼有。

二、各国央行负利率政策实践及其效果1. 负利率政策实践。

（1）丹麦央行。

丹麦央行的政策利率包括四种：活期存款（等同于存款准备金）利率、7天定期存款利率、7天期贷款利率、贴现（等同于隔夜贷款）利率。

其中，7天定期存款利率和7天期贷款利率属于公开市场操作利率，即基准政策利率。

丹麦央行将7天定期存款利率设定为负。

为避免商业银行将资金全部放入活期存款账户，进行利率和外汇市场投机套利，丹麦央行对单家银行的活期存款余额设定了上限，单家银行的余额上限又加总成为总余额上限。

当活期存款总余额超过上限时，每家超过自身上限的银行必须参加央行的公开市场操作，将超出上限的资金存为7天定期存款，接受负利息率。

自2012年7月开始，7天定期存款利率虽历经了多次下调和上调，但多数时间仍保持为负。

（2）欧央行。

欧央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于超额存款准备金）利率、主要再融资利率、隔夜贷款利率。

主要再融资利率是公开市场操作利率，隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别是利率走廊的上、下限。

其负利率政策是将隔夜存款利率设定为负。

自2014年6月开始，隔夜存款利率历经4次下调。

（3）瑞典。

瑞典央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于超额存款准备金）利率、7天回购利率、隔夜贷款利率。

7天回购利率是公开市场操作利率，隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别是利率走廊的上、下限。

瑞典央行曾在2009年7月至2010年7月间执行过负利率政策，将隔夜存款利率设定为-0.25%。

本轮负利率政策始于2014年7月，其先将隔夜存款利率下调为负，后于2015年2月将作为基准政策利率的7天回购利率也下调为负。

除7天回购和隔夜存贷款外，瑞典央行还使用日微调操作来辅助吸收银行多余流动性。

日微调操作的利率是-0.6%，较隔夜存款利率优惠，所以在每日营业终了前，仍有多余流动性的商业银行都会争取参加日微调操作，以避免隔夜存款的较低利率。

（4）瑞士央行。

瑞士央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于存款准备金）利率、瑞士法郎3个月期Libor、隔夜贷款利率。

瑞士央行直接设定隔夜存款利率。

瑞士法郎3个月期Libor是由银行间市场形成的，瑞士央行可以通过调节流动性间接对其施加影响，所以也称之为政策目标利率。

隔夜贷款利率是在瑞士平均隔夜利率（SARON）基础上加点形成，而SARON则是由六家瑞士银行间市场交易所交易数据加权平均而成。

瑞士央行的负利率政策是将超过一定数量的隔夜存款利率设定为-0.75%，并将瑞士法郎3个月期Libor目标区间设定为[-1.25%，-0.25%]，从2015年1月起至今未作调整。

（5）日本央行。

日本央行的政策利率为三种：活期存款（等同于存款准备金）利率、银行间隔夜拆借利率、隔夜贷款利率。

其中，活期存款和隔夜贷款利率由日本央行直接设定；银行间隔夜拆借利率则是由市场形成的利率，称为政策目标利率。

其负利率政策是自2016年1月起对超过一定数量的活期存款利率设定为-0.1%。

为实施负利率政策，日本央行将活期存款划分为四层，每层适用不同的利率。

从2016年4月开始至今十次抬升第三和第四层间界限，使适用负利率的活期存款数量维持在10万亿日元范围内。

（6）匈牙利。

匈牙利央行的政策利率为三种：隔夜存款（等同于超额存款准备金）利率、3个月定期存款利率、隔夜贷款利率。

3个月定期存款利率是其公开市场操作利率，隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别是利率走廊的上、下限。

其负利率政策是从2016年3月开始，将隔夜存款利率设定为-0.05%，2017年9月至今又下调至-0.15%，并分别于2016年4月、5月、10月和11月，两次调降3个月定期存款利率、四次调降隔夜贷款利率，使政策利率中枢不断下移，利率走廊区间逐渐收窄。

2. 负利率政策实施效果。

（1）欧盟、瑞典、匈牙利信贷增速提升明显。