引言例子（放在PPT上）1997年波音并购麦道后陷入了危机,空客1999年趁机吞掉了全球交付合同额的48%, 2002年惠普并购康柏后,业绩萎缩,戴尔成了PC界的冠军;2005年n月,西门子倒贴2.5亿欧元将其手机业务转让给明基,2006年9月明基申请破产保护,为此损失了8亿多欧元"2008年4月,国内工程机械龙头企业之一的中联重科宣布收购意大利工程机械著名公司CIFA,引起业界人士的普遍关注，亏损5亿欧元21世纪以来,随着中国宏观经济的发展和企业核心竞争力的提高,.越来越多的中国企业已经无法满足传统的内涵增长模式,开始实施以并购为主的外延增长模式"世界并购史上,许多企业由于忽视了并购的财务风险管理而导致失败,企业并购后的财务风险问题成为普遍关注的焦点中国经济经过三十年的快速发展,粗放型的经济增长模式以及多数企业的管理制度!赢利模式都已经无法满足现代经济的要求"面对越来越复杂和残酷的竞争,许多中国企业选择并购来寻求突破"在考察了日本!韩国等国家的经济发展之后,本文认为,经济增长模式的转变!产业结构升级是中国从/经济大国0发展成为/经济强国0的必经之路"在这个过程中,将会产生一批类似于日本丰田!本田!索尼!松下以及韩国三星!现代重工的世界级企业"当然,成为世界级企业的道路是漫长而艰巨的,许多企业将会通过并购来加快国际化的进程"并购财务风险管理的优劣将在很大程度上影响企业并购行为的成败并购的定义：企业并购,是企业之间的兼并与收购行为,是企业法人在平等自愿!等价有偿基础上,以一定的经济方式取得其他法人产权的行为,是企业进行资本运作和经营的一种主要形式"2004年12月,联想宣布并购IBM的个人电脑事业部"通过对多位联想高管的采访,本文应用所提出的理论及分析框架对联想并购案例进行了深入研究"清晰的并购投资战略!合理的并购动机是并购财务风险管理成功的基础;全面系统地调研,谨慎地评估目标企业的价值;在高素质的专业机构的帮助下,制定了详细可靠的融资支付方案;以开明的态度进行并购后的整合风险管理"企业并购动因并购的经济动因（规模经济）并购的财务动因：并购的财务动因任、降低融资成本、自由现金流量的充分利用（从联想的财务报表看,2001一2004的四个财务年度,集团的平均现金储备为270多亿港币,）、获得每股盈利(EPS)自展效应、购买市场价值被低估的企业、获得专门资产或技术企业并购财务风险：企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机,甚至导致破产的可能性企业并购财务风险的类型一、目标企业的价值评估风险目标企业的价值评估是并购交易的精髓,每一次成功并购的关键在于找到恰当的交易价格二、融资风险企业并购需要大量的资金来支持,所以融资成为了并购的一个至关重要的环节"并购融资的风险主要指并购企业能否及时足额地筹集到并购资金以及能否消除由于筹集并购资金对并购后企业产生的影响三、支付风险支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险,并购支付方式：现金支付、股票支付和混合支付现金支付所面临的财务风险主要体现在:(l)对企业财务产生巨大的冲击,并购成功与否受并购方现金流量和融资能力的约束(2)当并购与国际资本市场相联系时,现金支付使并购方必然面临汇率风险（3）目标企业的股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利,也不能享受延迟纳税的优惠采用股票支付也会面临风险"如果在并购过程中,换股比率不合理,就可能稀释并购方的股东权益,损害股东价值,甚至导致并购企业的股票在资本市场价值下降,进而导致原来的换股比率又变得不合理,使并购交易流产四、跨国并购中的国家风险企业并购财务风险管理：并购财务风险管理是指在企业并购过程中,并购企业应该对并购设计!交易执行!并购整合中的财务风险进行识别!控制与应对,特别是需要对执行阶段的定价!融资!支付等环节可能出现的财务风险进行动态地预防!管理和控制"一、目标企业价值评估风险的管理合理的企业并购投资战略与并购动机进行并购调研,详尽了解目标公司运用科学的方法评估目标企业的价值善于借助专业机构,提高并购效率,防范并购风险二、企业并购融资风险管理对各种融资方式进行成本分析并购融资方式选择过程：融资方式的选择同企业的资本结构密切相关"融资结构规划三、企业并购支付风险管理并购企业可以结合自身能获得的流动性资源!每股权益的稀释!股价的不确定性!股权结构的变动!目标企业的税收等情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金!债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方需要来取长补短现金支付的风险控制要点:确定最大现金支付承受额股权支付的风险控制要点:换股比例的确定.杠杆支付的风险控制要点:债务结构规划综合考虑并购双方对支付方式的偏好是探索控制支付风险的有效方法案例分析：2004年12月8口,联想集团有限公司和IBM公司签署了一项重要协议,根据此项协议,联想集团将收购IBM个人电脑事业部(PCD)1.收购背景联想集团概况联想集团全称联想集团有限公司,主要业务是在中国生产和销售台式电脑!笔记本!手机!服务器和外设产品"总部位于中国北京,在惠阳!北京和上海设有PC生产基地,年产量约500万台;在厦门设有手机生产基地;在北京!深圳和上海设有研发中心;在中国拥有庞大的PC分销网络,包括约4400家零售店"员工总数达到10000人左右"目前联想在中国的市场份额己经达到30%,基本上触摸到了自己的天花板,寻找新的市场空间!进军国际化才是其唯一出路IBM(InternationalBusinessMaehines),即国际商业机器公司,1914年创立于美国,是世界上最大的信息工业跨国公司,目前拥有全球雇员30万多人,业务遍及160多个国家和地区"IBM的个人电脑事业部(PersonalComputerDivision)隶属于IBM的硬件集团,主要从事笔记本和台式电脑生产和销售,总部设于美国北卡罗来纳州罗利市,在北卡罗来纳州罗利和日本大和设有研发中心,约有9500名员工"IBM的个人电脑业务约占其总销售额的10%,利润却有限"根据2004年12月24日IBM向美国证券和交易委员会提交的财务状况报告显示,个人电脑部门2001年亏损状况为3.97亿美元,2002年为1.71亿美元,2003年为2.58亿美元,2004年上半年亏损1.39亿美元"对于IBM来讲,其个人电脑事业部的连续三年亏损己经给整个IBM公司前进和发展消耗了过多的成本"从2001年起IBM就有打算在全球范围内寻找合作伙伴希望可以妥善处理其个人电脑事业部,并为此做了大量准备工作:2001年3月IBM个人电脑事业部改名,正式启用新的英文名称一IBMPersonalComputing Division(IBM一PCD),拆分原来PSG业务中赢利的x一series服务器部门和亏损的PCD部门;2001一2002年的两年间,出售全球的6家工厂的大部分;2002年在全球将PC机的品牌统一为/Think0系列,笔记本是ThillkPad,台式机叫ThinkCenter"2003年10月,IBM开始向联想发出邀请"收购的顺利完成会促使IBM会朝着成为全世界领先的/随需应变0解决方案的提供商的目标继续前进,而且通过与联想集团公司建立业务关系,提高IBM服务器!软件和电脑服务在中国市场的地位"双方协议内容：联想集团此次所收购的资产包括IBM所有笔记本!台式电脑业务及相关业务,包括客户!分销!经销和直销渠道;IBM深圳合资公司(不包括其X系列生产线);位于日本大和和美国北卡罗来纳州罗利的研发中心;五年内有权根据有关协议使用IBM品牌,并完全获得/Think0商标和相关技术"此次交易总额为12.5亿美元,包括6.5亿美元现金,以及价值6亿美元的联想集团普通股,锁定期为期三年"此外,IBM一PCD将有5亿美元的净负债转到联想名下"交易完成后,IBM将持有联想集团约18.9%的股份一为了防止关联交易中产生不公正的嫌疑,其中仅有少于10%的股票有投票权"新联想集团将在纽约设立总部,在北京和罗利(美国北卡罗来纳州)设立主要运营中心,以中国为主要生产基地,拥有约19,000名的员工"合作协议内容还包括IBM和联想双方建立广泛的!长期的战略性商业联盟,IBM将通过其现有近3万人的企业销售专家队伍,并通~网站,为联想的产品销售提供营销支持,创造更多的需求"联想的产品也将通过IBM加盟到联想的PC专家进行销售"IBM的全球金融部(IBM GlobalFinancing)和全球服务部(IBMGlobalServiees)以其现有的强大的企业级渠道,将分别成为联想在租赁和金融服务!授权外包维护服务方面的首选供应商并购财务风险分析一、明确合理的并购动机,符合集团发展战略联想并购的动机,基本上就是/做大做强0:扩大销售经营的规模和范围,提高核心业务!核心部门的竞争力,通过走国际化的道路促进公司发展"经过多年的发展,联想依靠自身实力和国外PC厂商难以匹敌的分销网络,渐渐成为中国PC市场的领头羊"然而近年来PC行业竞争激烈,毛利率不断下滑,经营每况愈下,联想也未能独善其身"于是联想集团开始了多元化之路,但正如商业研究专家所指出的那样,国内许多企业的多元化是在主业遇到困难的时候不得已而为之的策略,是较为盲目的,成功的可能性较小"联想的多元化之路也较为坎坷,于是决定充分发挥在PC领域的特长,通过国际化的并购来提升核心竞争力"收购IBM的PC业务为联想提供了提升全球影响力和品牌知名度的契机"IBMPC 部门的研发实力,品质控制,客户基础,管理系统无不是联想所梦寐以求的"IBM 产品的高端性和联想产品的低端性相互补充,使得联想有机会战胜国际一流PC 厂商"收购完成后,联想将拥有领先的商用笔记本产品!领先的研发和产品差异化能力!更强大的创新能力和更丰富的产品组合"并且通过加强管理和变革,能够增强并购的协同效应,促进公司发展"二、目标企业价值评估风险分析在并购中,联想高价聘请国际投行和咨询公司如麦肯锡!高盛!普华永道!GE!奥美等参与调研!谈判"充分调查和分析了IBM为什么要出卖PC业务,为什么IBM本身亏损的PC业务卖到联想就可以盈利"联想认为IBM从生产!研发到服务每个环节都有大幅降低成本的可能"双方合作以后,仅仅从节流角度就会产生大幅度的收益" 从长远来看,收购IBMPCD不是亏损不亏损的问题,而是盈利规模多大的问题" 所以说,联想在并购之前所做的调查研究是非常充分的,基本上消除了信息不对称可能给企业带来的财务风险"对目标企业进行深入调研掌握相关的资料和数据之后,就是目标企业的价值评估工作"对目标企业进行评估的方法有很多种,如DDM!DCF!相对价值法等"美国IT业八家大公司市盈率¹通过市盈率模型法计算出IBM的股价为149.58美元"根据联想的专业财务顾问提供的报告,计算出PC部门的价值在IBM市值中(不包括品牌价值)所占的比例"根据IBM发行的股票数和比例,得到PC部门的价值为5.26亿美元" 三、并购融资风险分析联想收购IBMPC业务所采取的支付方式是混合支付方式,收购的实际交易价格为17.5亿美元,其中有6.5亿美元是以现金形式支付,6亿美元是联想股权转让以及承担IBMPC部门的5亿美元债务联想自有资金只有4亿美元,公司为维持正常运营,只打算拿出其中的1.5亿美元用于收购"为减轻7.85亿美元现金的压力,与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议"随后在IBM 与财务顾问高盛的协助下,从巴黎银行!荷兰银行!渣打银行和工商银行获得6亿美元的国际银团贷款2005年3月31日,联想公告将获得全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团!GeneralAUantic及美国新桥投资集团,提供的3.5亿美元战略投资,以供联想收购IBM全球PC业务之用根据投资协议,联想集团将向三公司发行共2730000股非上市A类累积可转换股优先股,每股发行价为1000港元,以及可用作认购237417474股联想股份的非上市认股权证"而在并购之后,现金比率迅速从2004年的0.87下降到2005年的0.犯"虽然下降幅度大,但并购之后的现金比率较为合理,因为并购之前的现金比例太高,证明公司缺乏好的发展机会联想集团2001一2005年流动性比率¹在并购之后,资产负债率!产权比率及长期债务与营运资金比率都有了很大幅度的提高,有形净值债务率变为负数,表明并购IBMPCD这个比自己规模大得多的企业确实给联想带来了很大的长期债务压力"己获利息倍数下降为8, 证明其偿还利息的能力还是比较有保障的联想集团2001一2005年度长期偿债能力比率联想在并购过程中,在当时资本市场的客观条件下,运用了多种融资手段,在国际投行的帮助下制定了合理的融资策略,顺利完成并购;并且没有在并购之后暴露太多的财务风险四、基于比较分析法的并购支付风险研究在这次收购中,联想并购IBMPCD在其国际顶级财务顾问的帮助下,制定的这种/股票和现金0的支付方式,呈现出明显的与国际并购接轨的特点"通过换股减少了交易的现金支出,通过国际银团贷款和私募获得了交易现金和营运资金,虽然发行债券和私募资金的融资风险也很大,但是相对于直接贷款而言财务负担还是要轻一些"相对于采用现金支付和向银团贷款的融资方式,联想收购IBMPC业务采用的财务方式更具有借鉴意义联想的并购支付风险管理中,首先确定了最大现金支付承受额"由于现金有限,其它并购所需资金只能通过发行股票和贷款,如果全部为股票,则融资成本较高;如果全部为贷款,则财务风险较高联想!TCL!京东方并购支付方式比较。