从价值创造到市值管理：价值管理理论变迁研究评述一、企业经营目标对价值管理理论的总体影响(一)企业经营目标对价值管理理论性质的影响所谓价值管理，是指以企业价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式(Copeland，2003)。

虽然国内外学术界对这一定义还存在争论，但是随着企业组织形式多元化和资本市场成为企业经营的外部激励机制，围绕企业价值理念来研究战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张已经成为人们对价值管理理论研究内容的共识。

由于企业价值具有内在的丰富性和复杂性，人们可以通过各自的立场或角度来理解、观察和控制企业价值及其形成过程，继而在不同价值观基础上来构建价值管理理论。

但也正因为企业价值属于一种主观、可选择的关系范畴，如果不对企业价值提供客观和明确的度量标准，价值管理理论就无法确定自身的目标，其结构也必然存在缺陷。

在Coase(1937)提出企业的性质之后，Modigliani and Miller(以下简称MM，1958)为企业价值提供了一个客观明确的度量标准，即企业价值等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价值。

因此不同组织形式企业也确定了一个共同经营目标——创造价值或者价值最大化。

相应地，企业理论研究者们摆脱了新古典经济学将企业视为个体的局限，开始探究企业应当如何运作来增长企业价值。

至此，价值管理理论的目标被定位为适应企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架(汤谷良，2003)。

(二)企业经营目标对价值管理理论结构的影响企业经营目标对价值管理理论结构的影响主要体现在两方面。

一是通过价值评估模型将企业价值理念转变成为可操作的管理技术，并以此为支持，汇合企业内外部各种管理资源来制定战略规划、分解经营目标、实施预算控制、对部门和员工进行绩效评价而展开管理流程。

这些致力于创造价值的管理命题促使价值管理理论成为尊重现实的程序和方法体系，把企业管理职能从着眼于历史的控制转变为着眼于未来的增值；二是为价值管理提供了新的有效分析工具，拓宽了价值管理的研究领域，实现了价值分析指标由单一指标向多重指标的转化。

在价值管理出现之前的财务管理一直采用以净资产收益率(ROE)或投资回报率(ROI)为核心的分析工具，这些分析工具建立在将利润视为企业价值唯一的源泉基础之上，而忽略了企业价值的其他驱动因素。

要成功实现价值管理进而达到创造价值的经营目标，就必须在企业经营过程中不断挖掘价值驱动因素并使之工具化和制度化，以使管理者和员工理解价值的创造过程。

在MM价值评估模型中，虽然企业价值被度量为企业预期盈利按照风险折现率折现的现值，但是企业价值驱动因素并没有被揭示。

直到Alfred Rappaport(1986)通过贴现现金流量模型才揭示出企业价值的七大驱动因素：销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本。

在以后的研究中，and (1997)、Copeland(2004)、Lougee and Wallace(2008)等学者还提出了利益相关者关系、公司利润预期、企业社会责任声誉等更多企业价值驱动因素。

所以，围绕企业经营目标而设计出的反映各项价值驱动因素的财务指标或非财务指标，将价值管理过程与结果联结成为一个完整有效的管理体系。

(三)企业经营目标对价值管理理论变迁路径的影响随着近年来公司治理的兴起，包括投资者、政府、管理者、普通员工甚至社会团体在内的利益相关者都要求在企业的经营过程中获得足够的重视，而且资本市场同时也为利益相关者评价企业价值提供了更为方便的工具。

在此背景下，众多学者围绕企业经营目标展开了激烈争论，在客观上对价值管理理论变迁路径产生了重要影响。

企业经营目标问题的争论主要集中在两个方面。

一是关于企业经营目标的服务对象争论，即企业究竟为谁创造价值？二是关于企业经营目标的性质争论，即创造价值或价值最大化究竟是偏重于数量的增长还是质量的提高？Williamson(1975)、Jensen and Meckling(1976)、Alchian and Woodward(1987)等认为企业组织生产活动的经济成果更多取决于企业产权结构，只有投资于企业专用性资产(非人力资本)的人才成为企业所有者，并享有企业剩余索取权。

尽管不同类型企业的剩余索取权支配会导致代理成本问题，并出现管理者和所有者利益的冲突，但是只要存在充分有效的资本市场，公众公司股东可以很低交易成本自由交换其剩余索取权(股票)来影响公司决策。

所以从降低代理成本角度认识企业经营目标的服务对象就是股东。

既然价值管理在上述学者看来就是为股东创造价值，那么如何来体现股东价值创造的水平和程度？Copeland(1998)等指出企业未来现金流量折现可以精确、可靠地描述企业价值，价值管理模式应当对企业未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个基本价值驱动因素进行预测和控制。

在债权资本成本既定条件下，企业未来自由现金流量越多，企业股东也就越能够获得更多价值。

可以看出，持股东价值取向的学者遵循了一条“未来股权现金流量最大化——股东价值最大化——企业价值最大化”的研究路径，也可以称之为创造价值的路径。

以Freeman(1984)、Blair(1995)、Donaldson and Preston(1995)等为代表持利益相关者价值取向的学者以企业性质为出发点来反驳股东价值管理理论。

他们认为利益相关者也对企业进行了专用性资产投资，分担了企业风险，所以也必须分享企业剩余索取权。

如果忽视了利益相关者的利益，企业价值不但不能被创造，而且还会被摧毁。

因此企业经营目标不应当是为股东创造价值，而应当为利益相关者创造价值。

但是利益相关者利益需求往往矛盾，在操作中无法运用单一标准来度量利益相关者价值。

所以利益相关者价值管理理论的任务不仅是寻求度量利益相关者价值的指标体系，更重要的是通过如何重塑价值管理模式来平衡所有利益相关者的利益。

从利益相关者价值管理理论的发展过程来看，研究的重点已经从如何创造利益相关者价值转向如何评价企业社会责任，这充分说明利益相关者价值理论更为侧重研究如何实现企业价值，毕竟包括股东、管理者、员工等在内企业利益相关者的价值都需要正面的社会责任评价才得以实现。

从表面上看，股东价值管理理论与利益相关者价值管理理论在企业经营目标上的分歧导致了两者不同的研究路径，但这并不意味着价值管理理论的研究到此为止。

Jensen(2001)在对利益相关者价值管理中的多重经营目标批评基础上提出了企业经营目标是“进步价值最大化”的理念，认为当经济中的所有公司企图最大化自身公司总价值时，社会福利也达到最大。

基于这一论断，为股东创造价值与为利益相关者实现价值的企业经营目标并不矛盾，也就是说股东价值管理理论与利益相关者价值理论的目标可以相互融合。

Wallace(2003)通过一项企业非财务信誉与MV A(市场增加值)的相关性实证研究表明社会责任评价高的企业在满足利益相关者利益的同时也创造了企业价值。

所以在Jensen的成果基础上，国内外学者寻找到一条价值管理新的研究路径，即在追求创造价值或价值最大化目标前提下，通过企业自身运营、社会责任评价、政府宏观政策引导三个层次来经营出能够在利益相关者之间进行分配的企业价值，这事实上也形成了价值管理理论创造价值与实现价值两条研究路径的融合。

二、股东价值管理：创造价值的路径诞生于20世纪80年代后期的股东价值管理理论正处于资本市场冲击企业的年代，资本市场频繁发生的公司控制权接管交易迫使公司管理者更多地考虑如何创造价值。

同时委托-代理理论出现的学术环境也对股东价值管理理论的发展推波助澜。

以Alfred Rappaport、Joel Stern和Copeland为代表的一批学者把Modigliani and Miller(MM)的企业价值评估方法和公司战略评估引入到股东价值管理研究中，有力推动了理论的发展。

股东价值管理理论得以确立存在两个前提：其一是公司的一切行为建立在价值思想定位基础之上；其二是惟有超过资本成本的收益结果才能被认为创造价值。

所谓价值思想定位指的是管理层关心股东价值创造的程度(Copeland，1990)。

Rappaport(1986)认为取得公司首席执行官的改革承诺是成功实现股东价值管理过程中最重要的而且是唯一重要的因素，如果旨在最大化股东价值的改革得不到公司最高层的支持，那么在公司组织内部就不能形成改革共识，股东价值管理方法就无法引入和强化。

Copeland还把价值思想定位延伸到公司首席执行官的思维和行为方面，只有致力于创造股东价值和实施永久性的管理才是股东价值管理成功的关键。

长期以来，信仰公认会计准则的投资者认为公司每股收益和净资产收益率的增加意味着创造股东价值，然而Degeorge等(1999)对美国上市公司季报的一项实证研究表明，大量公司存在运用权责发生制原则下的会计方法进行操纵利润，当然包括中国和其他发展中国家也有类似情形(沈生宏等，1999；王跃堂等，2001)。

因此，Rappaport从会计方法、机会成本、货币时间价值三个方面总结了会计收益指标的缺陷，认为与公司内在价值相联系的经济利润指标才能反映公司股东价值创造，而内在价值则根据MM定理用折现未来现金流量来衡量。

当公司投资收益率超过资本成本时，公司股东才能够自由地获得越来越多公司经营产生的现金流，从而创造出股东价值。

基于上述两个前提，在实践中逐渐形成了三种既有联系又有区别的股东价值管理模式。

第一种管理模式被称为SV A模式，由Rappaport创造并被LEK公司采纳应用。

该模式认为企业价值创造目标是最大化股东价值(SV A)，实现SV A的股东价值方法分为价值审查、价值驱动因素评估、战略评价和股东价值方法培训四项内容。

在股东价值方法被成功引入公司后，还需要通过具体持续管理活动支持强化股东价值方法。

第二种管理模式被称为最大化经济价值模式(EV A)，由Stern于1989年提出并被Stern Stewart公司推广应用。

虽然EV A模式的实施步骤沿袭了SV A模式，但是EV A模式从最根本上讲，是一种业绩核定方法(Young and O’Byrne，2001)。

由于EV A管理考虑了资本成本，同会计利润指标相比，以EV A指标设计的管理层红利计划可以达到公司董事会考虑的利益协同、财富杠杆、挽留员工和降低股东成本目标。

第三种模式被称为Mckingsey模式，由Copeland 提出并被Mckingsey公司应用。

该模式可理解为价值创造的思维和将思维化为行动的必要管理程序二者的有机结合。