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MM理论-3
MM理论的文献的译文来源
弗兰科· 莫迪利亚尼（Modigliani, F.）著.莫迪利 亚尼文萃. 林少宫译.北京：首都经济贸易大学出 版社. 2001年.106-165.
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MM理论-4
“弗兰克· 莫迪利亚尼的研究 的主要方向是家庭储蓄和金 融市场的运行。莫迪利亚尼 教授现在获奖的研究成果涉 及家庭储蓄生命周期假设的 建立与发展和用于企业和资 本成本计价的MM定理的系 统阐述。这两方面紧密相关 的成就都涉及家庭财产的管 理：一方面涉及总价值，另 一方面涉及总价值的构成。”
解读文献一：
资本成本、公司财务与投资理论
Modigliani, F. and Miller, MH. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48(3), June 1958, pp2161~2197.
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MM理论-22
1.2 债务筹资及其对证券价格的影响
由（a）推知，除了相差一个数量因子外， 所有债券必有完全相同的售价。 由（b）推知，所有债券的每元价值的报酬 必有同一售价，记这一报酬率为r，并称利息率， 或等价地称为确定性流量的资本化率。
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MM理论-23
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MM理论-27
首先，V2大于V1的情况
考虑某投资者持有s2元价值的公司2股份， 占总股票S2的一个比例 ，在均匀性假设下， 两公司的总报酬X1和X2在任何情况下都是相同， 下面将使用共同的符号X表示。从而，该投资 者初始资产的报酬Y2为： （1.5） Y2 ( X rD2 )
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从利润最大化进行外推
利润最大化准则本身就是未良好定义（illdefined）的概念：
在不确定性下，对应于厂商的每一决策，不是一个 唯一的利润结果，而是一族众多的互相排斥的结果，这 些结果充其量只能用一个主观概率分布去描述。简言之， 利润结果已变成一个随机变量，这样，其最大化就失去 了运算的意义，即使用利润的数学期望作为求最大化的 变量也不能摆脱这种困难。因为，影响着期望值的决策， 也将影响结果的概率分布的离散度和其他特征。
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MM理论-9
从利润最大化进行外推
利润最大化准则的不确定分析的尝试： 从期望收益中减去风险折扣（或给市场利 率上加上“风险贴水”）的概念。投资决策的 依据，是这种经过“风险调整”的或者“与确 定性等价”的收益同市场利率的比较。 但是，究竟什么在决定风险折扣的大小， 它又怎样随着其他变量的变化而变化，至今没 有令人满意的解释。
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MM理论-16
1.1 不确定流量的资本化率
（以全权益公司作为讨论的起点，确定两个基 本假设：分析不确定流量的表示方法和厂商 “等价报酬”类划分） 假定时间流量的均值或单位时间的平均利润是 有限的且可表示为一个服从某（主观）概率分 布的随机变量。我们将把一定股份所获得的流 量在时间上的均值看做该股份的报酬，而把该 均值的数学期望看做该股份的期望报酬。
Modigliani, F.（1918-）， 美国麻省理工学院教授。 ——1985年瑞典皇家科学院贺辞
“默顿· 米勒与弗兰克· 莫迪利亚 尼一起，创立了现代公司理财理 论，提出了在不确定条件下如何 分析资本结构和资本成本之间关 系的新见解。此理论根据一个假 设，股东自己和投资者能选择适 合自己报酬与风险的平衡。因此， 企业不必使它们的决策适应不同 股东的风险偏好，公司经理们可 通过使企业的净财富最大化来最 好地保护股东的利益。因此企业 通过分散投资以减少风险并不符 合投资者的利益，因为股东通过 他们自己的资产组合选择能实现 这一点。” ——1990年瑞典皇家科学院贺辞 Miller, M.（1923-2000），美国芝加哥 大学商业研究院马歇尔讲座功勋教授。
事实上，这里指出了文献一的写作目标。
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MM理论-14
文献一框架
1.证券估价、杠杆作用与资本成本 2. 投资理论的分析及其含义
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MM理论-15
1 证券估价、杠杆作用与资本成本
1.1 不确定流量的资本化率 1.2 债务筹资及其对证券价格的影响 1.3 基本命题的若干限制与推广 1.4 命题I和命题II与当前学说的比较 1.5 关于基本命题的一些初步见证
命题I
考虑类k中的任一厂商j。令 X j表示公司所 有资产的期望报酬（即扣除利息前的公司期望 利润）；用Dj记公司债券市场价值；用Sj记公 司普通股的市场价值；并用Vj≡Sj+Dj记公司全 部证券的市场价值（或称厂商的市场价值）， 则必有： V j S j D j X j k （1.3） 即，任一厂商的市场价值与它的资本结构无关， 且按适合于它的所在类的资本化率ρk将它的期 望报酬资本化，便得到这一价值。
MM理论专题
MM理论专题
1.解读文献一：资本成本、公司财务与投资理论 2.解读文献二：公司收入税与资本成本：一个修 正 3.现代金融经济学的MM理论证明方法
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MM理论-2
MM理论的文献来源
1. Modigliani, F. and Miller, MH. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48(3), June 1958, pp2161~2197. 2. Modigliani, F. and Miller, MH. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment: Reply. American Economic Review, 49(4), September 1959, pp655~669. 3. Modigliani, F. and Miller, MH. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 53(3), June 1963, pp433~443.
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MM理论-7
传统设想的理论结论
采取合理行动的厂商将把投资推进到实物 资产的边际收益等于市场利息率。 在确定性情况下，这个命题源自合理决策 的如下两个准则： a.利润最大化 b.市场价值最大化
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MM理论-8
从确定性向不确定性推进
有两条路径： 从利润最大化进行外推 从市场价值最大化进行外推
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1.1 不确定流量的资本化率
其数学表示为： 第i个厂商的资产产生一个流量：Xi(1),Xi(2),„,Xi(T)， 它的成分是一些随机变量，它们服从联合概率分布： xi[Xi(1),Xi(2),„,Xi(T)]， 定义第i个厂商的报酬为： 1 T X i lim X i t T T t 1 Xi本身就是一个随机变量，它的概率分布形式i(Xi)由xi 唯一地决定，期望报酬的定义是 X i E X i xi X i X i dX i 若Ni是现有股份数，则第i股的报酬是xi＝(1/Ni)Xi，其概 率分布是 i(xi) dxi= i(Nixi) d(Nixi) ，并且期望值是
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MM理论-26
命题I证明
考虑同类中的两个厂商，并仅仅为简单起 见，假定他们有同样的期望报酬 X。令公司1 的全部资金由普通股提供，而公司2的资本结 构中有某些债券。 首先，考虑有杠杆的厂商的市场价值V2大 于无杠杆厂商的V1的情况； 然后，考虑有杠杆的厂商的市场价值V2小 于无杠杆厂商的V1的情况。
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MM理论-28
首先，V2大于V1的情况
现假设该投资者出售他持有的价值S 2的公 司2股份，并换取数额为 s1 ( S2 D2 ) 的公司1 的股份。他可以通过出售原股份获得的 S 2 ， 同时凭个人信用和他在公司1中新持有的股份 作抵押借得 D2来实现。于是，他将取得公司1 的持股比例 s1 S1 ( S2 D2 ) S1 。扣除其个人债 务的利息之后，新资产组合的报酬Y1将为： ( S2 D2 ) V2 （1.6）
xi 1 / N i X i
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MM理论-18
1.1 不确定流量的资本化率
假设厂商可以被划分为这样的“等价报酬” 类：任意给定类中的任意厂商所发行的股份的 报酬与该类中任意其他厂商所发行股份的报酬 成比例。这一假设意味着，同类中的各种不同 的股份最多相差一个“数量因子”。因此，一 个股份的一切有关性质唯一地由它属的类和它 的期望报酬来刻划。 这一假设使得我们可以将厂商分为各类， 每类之内不同厂商的股份是均匀的，具有完全 替代性。
Y1 S1 X rD2 V1 X rD2
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命题I的等价命题
命题I可以等价的表述为：
Xj (S j Dj )

Xj Vj
k
（1.4）
任何厂商的平均资本成本与它的资本结构 无关，并且等于它所属类的一个纯权益流量的 资本化率。
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MM理论-25
命题I证明的基本思路
首先，假设式（1.3）和（1.4）对某一类 之中的任意一对厂商不成立。然后，说明就会 出现套利行为，直到等式重新成立时套利行为 才会停止来证明命题成立。