目录定制家居：由渠道红利到精益化扩张 (5)定制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控 (5)需求进入存量阶段，依托扎实内功实现市占率提升 (6)格局变化，定制家居“价格战”有别于家电、底线是守住渠道收益率 (6)需求整体进入存量阶段，整装、大家居打开结构性成长空间 (6)定制家居企业稳态的盈利能力在哪里，当前是否高估? (7)投资建议：沿Alpha 挖掘业绩有望长虹的企业 (8)传统定制业务：以渠道为核心，打造营销打通供应链的生意闭环 (9)基于渠道分成的预收、应收科目看企业对渠道终端的把控力 (9)订单搜集、排产及生产周期侧面印证渠道的集单能力 (10)以渠道和生产能力来指导上游供应链的工艺优化 (14)需求进入存量阶段，竞争走向红海下的家居“价格战” (17)家居vs 家电：“价格战”本质上存在差异 (18)从定制家居渠道盈利模型看，“价格战”空间有限 (19)家居企业与渠道同舟共济，头部企业给予渠道稳定的支持 (23)传统流量模式红利渐逝，整装和大家居接棒增长 (25)整装渠道：传统流量萎缩下，牵手家装企业拓展流量边界 (25)定制家居企业的整装大家居模式探索 (25)产业链上其他环节参与者对整装大家居的探索 (27)大家居模式：品类扩张推动定制价值链优化，实现路径是信息化 (28)大家居的本质在于提升客单值、实现定制价值链效率优化 (28)大家居的实现路径是信息化打通，享受获单和后端生产效率提升的优势 (29)多渠道模式下，稳态的盈利水平考量 (32)国内定制家居企业稳态盈利水平高于海外可比公司 (32)整装+大家居模式下，稳态的盈利能力分析 (33)家居装修长期业态思考：需求结构+渠道业态+供应链 (34)家居中长期消费结构中存量翻新需求占比将持续提升 (34)家居渠道有望逐步呈现卖场经销、旗舰店、整装入口的多元化格局 (36)海外家居渠道业态格局：渠道多元化发展 (36)家居流量仍将以卖场为主，大家居旗舰店、整装流量占比有望稳步提升 (37)定制家具供应链：供应链掌握在企业端，重点是销售到生产端打通 (39)图表目录图表1：家得宝股价走势及对应的经营情况（单位：美元） (8)图表2：韩国汉森股价走势以及对应各阶段的经营策略（单位：韩元） (8)图表3：欧派、尚品(加盟渠道)以及索菲亚毛利率走势 (9)图表4：欧派、尚品以及索菲亚门店坪效（万元/平米/年） (9)图表5：欧派、尚品以及索菲亚预收款/收入比例 (10)图表6：欧派以及索菲亚应收账款周转率 (10)图表7：尚品宅配分区域坪效测算（2016 年） (10)图表8：定制家居产品集单、排产及生产环节图 (11)图表9：欧派家居定制橱柜和定制衣柜生产周期（天） (11)图表10：欧派家居2018 年分品类生产排产周期（天） (11)图表11：欧派家居实际加工和销售结转周期 (12)图表12：尚品宅配实际加工和销售结转周期 (12)图表13：索菲亚实际加工和销售结转周期 (12)图表14：欧派、索菲亚、尚品固定资产（亿元） (12)图表15：欧派、索菲亚、尚品固定资产周转率 (12)图表16：欧派橱柜门店领先全 (13)图表17：欧派衣柜门店接近索菲亚 (13)图表18：欧派家居门店扩张及同店增长情况（单位：百万元，家） (13)图表19：索菲亚门店扩张及同店增长情况（单位：百万元，家） (14)图表20：尚品宅配门店扩张及同店增长情况（单位：百万元，家） (14)图表21：欧派家居资产负债表存货科目详解 (15)图表22：尚品宅配资产负债表存货科目详解 (15)图表23：索菲亚资产负债表存货科目详解 (15)图表24：欧派、尚品以及索菲亚原材料储备占营业成本比重 (16)图表25：五金件采购占比较高（2017 年尚品宅配数据） (16)图表26：家居企业人均产值比较 (16)图表27：家电、家居代表龙头企业收入增速vs 地产销售面积增速 (17)图表28：地产需求增长背景下，白电企业和定制家居头部企业股价均实现较高的涨幅（%） (18)图表29：空调产业链价值拆分（2018 年） (18)图表30：格力电器毛利率及净利率走势 (19)图表31：空调CR3 为71%（2017 年数据） (19)图表32：老板电器油烟机生产商端价值拆分（2018 年） (19)图表33：华帝股份燃气灶生产商端价值拆分（2018 年） (19)图表34：上市定制家居企业在建工程vs 固定资产（单位：百万元） (20)图表35：弘亚数控与南兴装备单季度收入增速 (20)图表36：弘亚数控与南兴装备预收账款同比增速 (20)图表37：2018、2019 年全屋定制315 促销力度对比 (21)图表39：定制家居产业链价值拆分图（2018 年） (22)图表40：主流耐用消费品类渠道的利润率（2018 年） (23)图表41：主流耐用消费品类渠道的ROIC（2018 年） (23)图表42：欧派家居橱柜和衣柜经销商结算系数 (24)图表43：欧派橱柜经销商结算系数 (24)图表44：欧派家居历年给经销商的支持金额（单位：百万元） (24)图表45：索菲亚经销商管理体系 (24)图表46：索菲亚广告宣传投入 (24)图表47：欧派整装大家居门店 (26)图表48：尚品宅配整装云平台赋能中小整装企业 (26)图表49：欧派整装大家居合作模式效益测算（以长沙整装大家居为例） (26)图表50：土巴兔平台引流的获客费用率在~18%（单位：人民币元） (26)图表51：家倍得装修流程图 (27)图表52：产业链各环节参与整装大家居的模式分析 (28)图表53：土巴兔注册用户与引流成本 (28)图表54：单品销售vs 多品类销售产业链价值重构（2018 年） (29)图表55：尚品宅配、欧派家居、索菲亚杜邦拆分 (30)图表56：尚品宅配、欧派家居、索菲亚固定资产周转率走势 (30)图表57：欧派家居研发费用投入 (31)图表58：尚品宅配分城市能级收入结构（2018 年） (31)图表59：索菲亚分城市能级收入结构（2018 年） (31)图表60：尚品宅配加盟渠道单店提货额趋势 (32)图表61：国内外家居企业净利率对比 (32)图表62：国内外家居企业ROE 对比 (32)图表63：欧派家居固定资产周转率提升对毛利率的敏感性分析（单位：百万元） (33)图表64：未来五年住房翻新面积维持高个位数增长（单位：万平米） (35)图表65：存量更新需求占比将持续提升（单位：万平米） (35)图表66：2017 年度美国家具和床上用品零售商TOP10 (36)图表67：美国TOP25 家居和床上用品零售商各渠道销售占比（2017 年） (36)图表68：汉森多元化渠道销售额占比（2018 年） (37)图表69：家居零售市场流量结构（2017 年） (38)图表70：尚前五名家居卖场占连锁家居卖场份额为28.5%（2017 年） (38)图表71：红星美凯龙成熟商场同店增长率 (38)图表72：索菲亚门店的20%开设在前10 大卖场（2018 年） (39)图表73：欧派门店的16%开设在前10 大卖场（2018 年） (39)图表74：代表性定制家居企业存货周转天数 (40)定制家居：由渠道红利到精益化扩张横向对比消费领域，以走出集中度格局的家电为例，空调从“价格战”到集中度提升花了将近5~6 年的时间。
针对空调的集中度提升，我们认为有其特定的产品属性和渠道属性支撑。
空调产品属于偏标准品、消费者看中产品功能，所以当公司将供应链以及核心部件的压缩机掌握之后，就形成了产品端的掌控力；其次再依托对渠道的把控力实现产销平衡，进而最终从产品力、价格端将竞争对手挤出市场。
但作为家居消费，我们认为因为差异化和个性化需求的存在，以及本身消费频次更为低频，依托产品力和渠道快速实现市占率提升的可能性较低，此外，针对低频消费品种，口碑效应的营销宣传力度弱于必选消费品种。
所以我们认为家居领域的龙头，是需要真正依托在每一步规划中稳扎稳打打磨供应链、产品力以及创新渠道模式。
这个过程会相对比较缓慢，并不能够简单以“价格战”形式直接把腰部企业挤出市场。
需求进入存量阶段，市占率提升的核心在于深度挖掘客户需求，不论是整装和大家居模式，都将从“一站式”维度匹配消费者家居需求；家居龙头的发展，将基于生意模式的本质出发拓宽企业边界，走出“慢就是快”的路径。
定制家居生意的本质在于实现了企业端的供应链可控定制家居属于家装硬装包环节之后偏硬部分的家居消费，有别于纯粹的沙发、床垫及餐桌椅等可移动的成品家居品类，因消费者在消费中从前端的设计到后端的生产及安装都需要依赖定制家居企业及其渠道，因此我们认为，相比于成品家居品类，定制家居消费的供应链掌握在企业端。
此外，以订单指引生产的“拉式供应链”下，定制家居企业对渠道经营的把控力强于成品家居品类，总结当前定制家居的生意模式，我们认为是以渠道为核心、打造营销打通供应链闭环的生意，在相似的生意模式下，企业之间经营效率的差别来自于渠道能力、企业对渠道的把控力以及企业在调配生产及销售环节的管理能力。
基于渠道分成下的预收、应收科目对比，我们认为欧派家居对渠道的掌控力较强。
截至2018 年，欧派家居毛利率为38.4%，与索菲亚的37.6%基本接近。
尚品宅配加盟渠道的毛利率基本维持在30%~31%。
基于相似的加价倍率，欧派和索菲亚相似的毛利率反映两家企业给予渠道经销商相似的分成比例；而尚品宅配则给到渠道更多的折让，主要是补偿经销商购物中心开店相较于传统家居卖场开店更高的租金率。
据调研信息，对比欧派家居和索菲亚来看，两者坪效接近，但是欧派家居的预收款比例以及应收账款周转率明显好于索菲亚。
因此同等坪效以及分成比例的情况下，我们认为欧派家居对渠道的掌控力好于索菲亚。
定制家居柔性化生产的特殊方式，变现为渠道能力和生产效率的联动。
定制家居柔性化生产周期包含三个阶段：审核阶段 优化排产阶段 组织生产阶段，而实际影响生产周期的瓶颈环节是优化排产阶段。
这是因为定制产品个性化设计较多，非标件较多，为提高板材利用率，必须积累足够的非标件订单充分匹配开料组合，进而组织实际生产，排产阶段本质上是在集聚订单，因此前端渠道的集单能力又影响着后端的生产效率。
渠道的集单能力源于门店的扩张，但更核心的是源于同店客户数的增加。
从渠道搭建来看，据公告披露数据，截至2018 年底，欧派家居橱柜门店数量全第一、定制衣柜门店数量全第二，且基于当前的定制模式来看，2018 年橱柜和衣柜同店提货额仍维持正增长显示了欧派优于同行的终端集单能力。
渠道库存来实现产销平衡，所以正常来看成品家居企业的人均产值要高于定制家居。