利润质量的波动性
• 微软公司的净利润除了2001年比2000年下 降了22%外，其他年度没有出现显著的波 动，表明其经营风险较低。 • 三大汽车公司的净利润却呈现了大起大落 的变动趋势，表明它们具有很高的经营风 险。 • 值得关注的是，微软公司在2001年销售收 入比2000年增长10%，为何净利润却比 2000年下降了22%？
• 三大汽车公司属于传统的制造行业，是 “旧经济”的典型代表，目前处于成熟阶 段。 • 成熟阶段的特征：竞争异常激烈，销售收 入和经营利润的成长性很低，经营风险很 高。 • 就美国而言，这类公司没有多大发展前景， 投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因 而其市盈率和股票市值一般也很低。
微软公司的生命周期
• 盈利能力与股票市值的关系 ？
（二）财务风险的比较
• 衡量财务风险的常用指标之一为净资产规模。 表8 净资产比较 表9 净资产率和负债率比较。 • 以2005年为例，尽管微软公司的净资产只有 481.15亿美元，净资产率高达67.9%（负债率 仅为32.1%）。 ◆三大汽车公司虽然持有706.32亿美元的净资产， 但其资产总额却高达9907.90亿美元，净资产 率仅为7.1%（负债率高达92.9%）。
• 微软公司独特的成本费用结构图
作业题
• 分析我国“新经济”与 “旧经济”的相关行业
二、资产质量
资产结构 现金含量
退 出 壁 垒
经 营 风 险
财 务 弹 性
潜 在 损 失
资产质量与盈利质量的关系？
（一）资产结构的分析
• 资产结构是指各类资产占资产总额的比 例。 • 分析资产结构，有助于评估企业的退出 壁垒和经营风险。 • 资产结构分析的有效方法是编制结构报 表。 • 表11-15列示了三大汽车公司与微软公司 2001—2005会计年度结束时的资产结构。
微软公司资产中的现金含量
•微软公司最大的资产项目是现金及现 金等价物（既有价证券短期投资）； •其次是长期投资（主要投资于随时可 以变现、但不准备在一年内变现的蓝 筹股和政府债券）。 •表18 微软公司现金性资产
三、现金流量
经营性现金流量
自由现金流量
还 本 付 息 等
“造 血 功 能”
现金流量与盈利质量
2002
2003
2004
2005
年
微软公司
通用汽车
图3-3
福特汽车
利润变动趋势
戴克汽车
利润质量的成长性பைடு நூலகம்
• 福特汽车2005年的净利润比1999年下降 了61%； • 戴克汽车2005年比1999年下降了51%； • 通用汽车更是惨不忍睹，在2005年发生 了近106亿美元的巨额亏损。 • 形成鲜明对照的是，微软公司2005年的 净利润比1999年增长了54%。
第一节 财务报表分析 逻切入点的导入
•一、微软与三大汽车公司经营 规模的比较 •二、行业层面的解释 •三、财务角度的解释
• 戴姆勒克莱斯勒公司：98年5月——07年5月
一、微软与三大汽车公司 经营规模的比较
•雇员人数表1 、 •资产总额表2 、 •销售收入表3 、 •股票市值表4等 • 表5 经营规模差距
资产结构与
退出壁垒、经营风险的关系
• 固定资产和无形资产总额的比例越高，企业的退出壁 垒（Exit Barrier）就越高，企业自由选择权就越小。 • 尤其行业竞争加剧，获利空间萎缩，发展前景不明时， 两种选择：退出竞争或继续竞争。 • 固定资产和无形资产占资产总额的比例，决定选择退 出竞争的企业需要付出的机会成本。 • 退出竞争的企业需要付出的机会成本很高，只好选择 继续参与竞争的策略，其结果往往是承担了巨大的市 场、经营和财务风险，却只能获得微不足道的回报， 甚至发生巨额亏损。
• 股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影 响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险 的影响。
• （一）盈利水平的比较
• 表7 净利润比较
• 微软公司的人均净利润高达158895美元，是三大汽 车公司人均净利润（9312美元）的17倍； • 微软公司的总资产回报率为9.54%，是三大汽车公司 总资产回报率（0.94%）10倍。
• 微软2001年的销售毛利高达218.41亿美元， 比2000年增加了18.87亿美元，增幅为8.6%。 • 2001年微软的净利润比2000年之所以减少21 亿美元，主要有两个方面的原因： • 一是微软公司在2001年度确认了48.04亿美元 的投资减值损失，与微软公司的主营业务没有 任何关联性。 • 二是2001年的研究开发和广告促销费用比 2000年增加了13.66亿美元。研究开发费用和 广告促销费用分别比2000年增加了16%和18%， 大大高于10%的收入增幅。 • 微软公司1998—2002年期间的反垄断诉讼， 进行盈余管理。
第一章
报表分析的逻辑切入点
•第一节 逻辑切入点导入 •第二节 逻辑切入点
案 例
• 作为全世界最大的三家汽车公司（以销售收入 为衡量指标），通用汽车公司、福特汽车公司 和戴姆勒克莱斯勒公司2005年度的销售收入合 计高达5470.58亿美元，是微软公司2005会计 年度销售收入397.88亿美元的14倍。 • 然而，2005会计年度结束时，三大汽车公司的 股票市值只有776亿美元，相当于微软公司 2660亿美元股票市值的29%！ • 堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个软件大 王？如何诠释这种不合常理的现象？
固定资产和无形资产所 占比例与经营风险的关系
• 固定资产的折旧和无形资产的摊销通常属于固 定成本，这两类资产占资产总额的比例越高， 固定成本占成本总额的比例一般也越高。 • 其他条件保持相同，固定成本比率越高，企业 的经营风险越大，因为这种成本结构容易导致 风险传导效应的放大。
• 表16 XYZ公司成本结构与风险传导效应
• 微软属于高新技术行业，是“新经济”的 典型代表，目前处于成长阶段。 • 成长阶段的特征：竞争虽然日趋激烈，但 销售收入和经营利润仍然高速成长，经营 风险相对较低。 • 对于这类具有良好发展前景的上市公司， 投资者往往愿意为其股票支付额外的溢价， 因而其市盈率和股票市值通常也较高。
三、财务角度的解释
两类公司的退出壁垒
• 三大汽车公司的固定资产占资产总额的比例很 高，属于典型的资本密集型行业（Capital Int ensive Industry），而微软公司的固定资产所 占比重微不足道，属于典型的以知识为基础的 行业（Knowledge-based Industry）。 • 以2005年为例，通用汽车、福特汽车和戴克汽 车固定资产占资产总额的比例分别为37%、39 %和50%，是微软公司（3.2%）的10多倍。这 说明三大汽车公司的退出门槛显著高于微软公 司，自由选择权小于微软公司。
微软公司的毛利率特点
• 微软公司高达80%以上的毛利率是通用汽车和福 特汽车的10倍，这应该是“新经济”与“旧经济” 的最大差别之一。 • 微软公司的销售成本主要包括拷贝费用、包装费 用和运输费用，在总的成本费用中所占比例不大； • 广告促销和研究开发费用才是微软公司的最重要 成本费用项目。2004和2005年，微软公司的广告 促销和研究开发费用合计数分别是161亿美元和 149亿美元，是这两年销售成本的2.4倍！
二、行业层面的解释
• 从技术上看，股票价格的高低是由市盈率 决定的。
• 市盈率与股票价格的关系。表6市盈率比较。 • 剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前 景的显著影响。 • 盈利前景：特定公司核心竞争力、所在行业发 展前景 • 不同行业企业的生命周期“出生—成长—成
熟—衰亡”
汽车行业的生命周期
第二节
财务报表分析的逻辑切入点
二、 三、 一、 盈利质量 资产质量 现金流量
一 一、盈利质量
收入质量 利润质量
毛利率
研 发 投 入 空 间 营 销 投 入 空 间
成 长 性
波 动 性
（一）收入质量的分析
◆ 1。关注收入质量
◆ 销售商品或提供劳务所获得的收入，是
企业最稳定、最可靠的现金流量来源。 • 分析收入质量 评估企业核心竞争 力的主营业务创造现金流量的能力 能否持续经营。 • 企业收入与行业数据 市场占有 率 衡量企业是否具有核心竞争力
（三）毛利率的分析
• 毛利率等于销售毛利除以销售收入，其中销售 毛利等于销售收入减去销售成本与销售税金之 和。 • 毛利率的高低不仅直接影响了销售收入的利润 含量，而且决定了企业在研究开发和广告促销 费用的投入空间。 • 产品质量和产品品牌与研究开发和广告促销费 用投入，与企业利润增长点的培育、可持续发 展的关系。 • 表10 毛利率比较
（一）经营性现金流量分析
企业财务报告分析
wangshuhui
企业财务报告分析的框架
• 第一章 企业财务报告分析的逻切入点2 • 第二章 公司基本情况分析5 • 第三章 公司财务综合分析与评价4 • 第四章 资产负债表阅读与分析8 • 第五章 利润表阅读与分析5 • 第六章 现金流量表的解读5 • 小结 • wangshuhuijs@
（二）利润质量的分析
• 利润是企业为其股东创造价值的最主要来源，是衡量 企业经营绩效的最重要指标之一。 • 利润质量的分析方法：也是侧重于成长性和波动性。 成长性越高、波动性越小，利润质量也越好。
百分数
•
200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200
1999
2000
2001
2。分析收入成长性和波动性
• 成长性越高，收入质量越好，说明企 业通过主营业务创造现金流量的能力 越强。 • 波动性越大，收入质量越差，说明企 业现金流量创造能力和核心竞争力越 不稳定。
收入波动性 与宏观经济周期的关系
• 将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动 结合在一起考察，还可以判断公司抵御宏观经 济周期波动的能力。 • 美国：20世纪90年代经历了一段被美联储前主 席格林斯潘称为“非理性繁荣”的时期。 • 2000年3月，以网络和电信概念股为代表的高科 技泡沫开始破裂，对宏观经济的负面影响在 2001年体现得淋漓尽致。再加上当年的“9· 11” 恐怖事件的影响，2001年美国的经济陷入了低 谷。