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保值不能回避行情的研判--分析预测 为了解决这些问题，确保保值效果，降低原料成本，
企业在原料风险控制过程中，必须加强对原料市场行 情走势的研究分析，不断根据市场形势变化对保值方 案进行优化，绝对不能以保值为理由忽视甚至回避对 市场走势的研究判断。例如在铜市场中，企业可以通 过期货市场与现货市场、电铜市场与废铜市场、国内 电铜市场与国电解铜市场之间的价格差异开展低风险、 甚至是无风险的套利交易，在风险可控的范围内实施 原料市场的风险管理。
商品期货套期保值及分析方法探讨
原料
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产品
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有色金属产业链
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原料在铜加工材产品中的比重越来越大
变压器铜带价格构成示意图
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冷轧铜板价格构成示意图
2003年12月
1% 1% 21%
4%
铜价 金属消耗 加工费 包装费 运费
73%
2010年9月
0% 0% 4% 6%
90%
铜价 金属消耗 加工费 包装费 运费
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AU
资料来源：Brook Hunt
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企业原料风险—套期保值的迫切性 原料市场风险管理的成功与否直接决定着企业利润水
平的高低。在一定程度上来讲，企业产品的本身只是 载体，而企业的核心利润则完全在原料采购与产品销 售的价差之间产生。 但由于种种原因，大多数企业在采购生产以及销售系 统中都不同程度地存在着误差和缺陷，以至于形成了 一种系统性风险，在市场价格剧烈波动的过程中，这 种系统性风险的存在，对企业的经营运行构成了巨大 的危害。
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各生产环节的产量数据分析：以铜为例
铜矿开采（铜精矿）：产能与产量，铜矿品位 废铜：主要出口到中国 冶炼（精炼铜）：湿法冶炼、火法冶炼 加工材 （消费）
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全球铜精矿的生产格局
目前全球每年的铜精矿产量的最大产区在南美，其中智利使世界上 最大的产铜国，铜精矿产量约占全球产量的1/3。
企业原料风险种类 3 上游敞口、下游闭口 特征：原料成本随有色金属价格正向波动，产品价
格与原料价格相关性不大 典型企业：终端消费企业
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利用套期保值消除企业风险敞口 风险敞口的定义 风险敞口是指承担价格涨跌风险的原料数量 风险敞口的计算公式 当日风险敞口=前日风险敞口＋﹝当日定价的原料采购
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套期保值风险管理
法律法规风险 信用风险 操作风险 价格风险（基差风险） 流动性风险 现金流风险
基差风险
保值业务形成了期货和现货的对冲，不存在绝对的价格风 险，但仍然面对着期货和现货价格变化不同步的风险，即 基差风险。
基差（Basis）：现货价格与期货价格之差。 基差的变化给保值者带来了风险。
2. 基本金属作为重要的工业原材料，其消费周期与经济周期之间存在 非常强的正相关性；
宏观经济大环境中，我们需要关注的因素
经济增长、通货膨胀、外汇市场、利率市场、股票市场
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工业生产与金属消费
工业生产与精铜消费
工业生产与精锌消费
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通货膨胀与金属价格
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期货分析
基本分析与技术分析 基本面分析
主要通过对影响价格的基本面因素，特别是供需及供需的预测来对价格 的趋势作出判断； 技术分析 根据交易形成价格图表、成交量及持仓量，通过形态、均线系统及技 术指标进行分析预测未来的价格走势。 关于基本分析与技术分析的争论 长期以来，关于基本分析和技术分析孰优孰劣的争论一直不休。其实， 基本分析与技术分析的争论中是没有所谓“正确”的一方的：这完全 取决于个人。
虽然套期保值理念在不断更新，但传统套期保值理 论中的提前性和替代性仍然是两个最重要的基本特 征。
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原料风险管理的目标 --消除风险敞口 实现单一合同销售与采购之间的购销平衡 实现总体持有合同销售与总体原料采购之间的购
销平衡 通过销售、生产、采购三个环节之间的有效衔接，
实现企业原料总体上的购销平衡
从铜产业链上游的铜矿供应来说，铜的品位一直处 于下降过程，过去10年，铜的品位以平均每年2%的速 度下滑，从2000年前的0.9%-1%左右下降到目前的 0.8%以下。特别是在近些年没有新的类似Escondida的 大型铜矿资源被发现的情况下更是如此。
铜品位逐年下降的主要原因是前些年铜价一直较低， 铜矿为保证合理的开采利润，优先开采富矿，一些低品 位矿被视为“没有开采价值”，所以现有项目矿石品级 普遍较低。
此外，北美的加拿大和美国、独联体国家、澳大利亚和亚洲的印尼 和中国都是生产铜精矿的主要国家。从今后的发展趋势看，南美依 然是未来铜矿增长的主要地区。
在冶炼产量方面，智利也是全球第一，其次是中国、日本和美国， 年产量均在百万吨以上。
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矿石品位下降和资源税开征威胁铜矿供应
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套期保值种类 远期定价产品销售保值 批量采购保值 购销平衡保值 在制原料保值
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切入点--套利的机遇 现货市场与期货市场之间的价差 期货市场近期合约与远期合约之间的价差
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机会风险与风险承受能力--套期保值不是万能的 开展套期保值，实质上是将原料风险控制在与企业总 体目标相适应并可承受的范围内。在保值过程中，企 业可以根据不同业务特点统一确定风险偏好和风险承 受度，即自己愿意承担哪些风险，不愿意承担哪些风 险，明确承担风险的最低限度和不能超过的最高限度， 并据此确定风险的预警线及相应采取的对策。企业一 方面要注重防范和控制风险可能给企业造成损失和危 害，同时也应把机会风险视为企业的特殊资源，通过 对其管理，为企业创造价值，促进经营目标的实现。
在实践中，商品的期货价格不仅受到商品当前供求状况的影响，而且还受到对未来供 求关系变化预期的影响，甚至还受到其他许多非供求因素的影响。这些非供求因素包 括金融货币因素、政治因素、政策因素、投机因素和心理因素等。因此，基本分析需 要综合地考虑这些因素的影响。
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基本分析的思路
主线：供求关系 供给：
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铜矿生产中断对价格的影响
中断原因：罢工、事故、能源和人力资源成本 影响程度：关键看精铜的生产瓶颈是在精矿冶炼和精铜冶炼。
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实际产量与产量预期
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TC/RC的变化反映铜矿的充裕程度
产业链分析 影响供应的要素分析：投资、成本、意外中断 需求： 宏观经济——行业状况——消费 库存及其变动 其他因素 资金流动 金融市场波动：汇率、股市、债券、其他商品等 供求平衡、综合分析与行情研判
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国内市场分析 供应 国内产量 进出口 库存 需求 宏观经济 消费行业 人民币汇率
数量+当日期货多头保值数量﹞—﹝当日定价的销售数 量+当日期货空头保值数量﹞ 合理风险敞口数量的确定 原料风险控制管理原则
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套期保值基本概念 套期保值是指在现货市场上买进或者卖出一定量的
现货商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货 品种相同，数量相当，但方向相反的期货商品（期 货合约），以一个市场的盈利来弥补另一个市场的 亏损，达到规避价格风险的目的。
需求
终端消费
加工材行业
基本金属的消费
库存变化——供需格局的综合反映
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1. 产业链——以铜为例
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2. 供应 各生产环节的产量数据分析
铜：精矿、精铜 铝：铝土矿、氧化铝、电解铝 锌：锌精矿、精炼锌
供应周期
投资、成本、价格对供应的影响
供应中断对价格的影响 库存：显性、隐性和社会总库存、库存水平
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现金流风险 但是，一旦现货市场盈利而期货市场亏损，根据期货
市场每日结算制度的原则，企业每日必须补足期货保 证金，而此时现货市场的盈利只有在未来才能体现。 一旦期货市场出现巨大损失，企业套期保值的头寸和 套期保值的方案就会受到严重的威胁，套期保值往往 会在期货市场遭受巨大损失后被迫中止，套期保值的 风险也就因此产生。
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提纲 宏观经济——大环境
经济增长、货币环境、利率水平、金融市场 供求关系——基本面的核心
产业链分析； 影响供求关系的各个方面； 基本面的评估与价格趋势的判断
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宏观经济 为何要研究宏观经济？
1. 大宗商品作为一个重要投资品种，其价格走势很大程度上取决于经 济周期、通货膨胀、货币环境以及金融市场的整体走势；
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企业原料风险的来源
1 流程： 原料采购模式 产品销售定价模式 加工生产周期 在制原料 2 分析： 原料和产品定价方式之间的差异。 原料和产品定价时间的差异。 已经签订的产品订单和已采购的原料之间在数量上
的差异。
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企业原料风险种类 根据企业运营模式以及原料、产品价格波动的特
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现金流风险 由于套期保值期货出现亏损给企业所带来的资金风险更
为重要。我们知道，套期保值是指企业在期货和现货两 个市场上同时运作，以一个市场的盈利来弥补另一个市 场的亏损，从而达到回避风险、稳健经营的目的。在期 货市场盈利而现货市场亏损的情况下，企业少量的保证 金投入就会带来大量的浮动盈利，现货市场的亏损在未 来一段时间才会逐渐体现，这时候套期保值基本上是没 有风险的。
利率与金属价格
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汇率与金属价格（1）
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汇率与金属价格（2）