《经济管理数据分析》课程论文——中国投资者心理和行为特征分析工商管理系周志浩091099179 一、引言在传统经典金融理论中，“人”通常都被外生地假定为“理性人”，对人行为的描述也往往采用理性的行为模型。

然而，在现实的金融投资活动中，大量有悖于经典金融理论的“异常现象”引发了经济学家、金融学家、心理学家、社会学家和其他行为科学家的关注和探索，关于人的“非理性”问题的各种探讨也逐渐呈现在人们面前。

有关的金融学者在以心理学对人们实际决策行为的研究、观察和实验结果基础上，对投资者投资行为的发生、发展和演化的内在机制及其中深层次的因素进行了卓有成效的研究，大批研究成果相继问世。

同时，一个当代金融学研究的重要分支——行为金融学也应运而生。

与经典金融理论不同，行为金融学并不试图定义什么是合理的行为，什么是不合理的行为，它以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，来研究和理解人类决策心理所导致的“正常”行为以及这些行为对金融市场的影响。

由于它注重投资者决策心理的多样性，突破了经典金融理论简单地认为投资者理性决策模型就是决定金融市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做投资决策”转变到“实际是怎样进行投资决策的”，从而使这方面的研究更加多样化，更加接近实际，进而也更能解释那些无法为经典金融理论所解释的各种异常现象。

可以说，行为金融理论对投资者个体和群体行为的研究促成了传统分析范式的转变，在行为金融分析框架下去研究投资者的投资行为，无疑能更加贴近现实，更加准确地发现投资者实际的投资决策心理和行为特征。

众所周知，中国证券市场的发展历史较短，投资者的投资理念尚未形成比较成熟的风格，机构投资者所占的比重又较小，而中国证券市场的各种过度投机和违规现象又极易对广大投资者，特别是占较大比重的中小投资者造成侵害，故在当前的市场环境下加强对投资者心理和行为的研究就更具有重要的现实意义。

在国外发达的证券市场上，投资者都还存在着各种各样的心理和行为偏差，对仅有十余年历史的中国证券市场的广大投资者而言，其投资行为中显现出的非理性（或有限理性）特质就更不足为奇了。

同时，又由于投资者的交易行为对整个证券市场的运行起着重要的作用，故从对投资者心理和行为的研究中，我们不仅将可以解读投资者形形色色的非理性投资行为，还可以解释证券市场中许多的价格行为特征。

因此，对于证券投资者真实的投资交易行为及其在投资决策活动中呈现的心理特征等进行研究，无疑将是一项十分有意义的工作。

二、摘要本文研究的主要目标就是在对课堂上关于当前行为金融理论中有关投资者心理和投资行为的研究成果深入了解并研读之后，通过对相关文献的述评，企求在一个比较系统的框架下，能够对中国投资者的心理以及与经典金融理论相悖的投资行为异象有一个比较清晰的认识和理解。

鉴于阅读的文献资源有限，本文回顾的文献主要侧重于对于中国投资者投资行为特征的实证研究和检验。

三、正文国内目前关于投资者心理和投资行为的研究还处于起步阶段，主要还是遵循国外投资者行为研究的相关研究思路和研究方法，针对中国的投资者群体，考察其具有的投资心理特征和投资行为异常现象。

同时，关于羊群行为的研究也比较多。

正文部分就主要将当前国内关于投资者个体及群体行为的研究成果加以梳理、总结，同时试图通过对比在中国投资者身上存在的、与国外研究中发现的相同及特有的投资心理和投资行为特征，分析导致我国投资者产生特有投资行为异象的相关原因。

第一节中国个体投资者心理和行为研究目前，国内关于个体投资者心理和行为的研究成果还比较缺乏，也很分散。

但包括心理学研究者和经济学研究者在内的国内学者，通过利用调查问卷方法、心理实验方法以及数量检验方法等，对我国证券市场投资者的投资心理和投资行为开展了一些尝试性的研究，并取得了一些很有价值的实证结论。

一、中国个体投资者的心理和行为特征关于中国个体投资者的投资心理和投资行为特征，国内学者彭星辉和汪晓虹（1995）较早地利用调查分析方法，对上海股票市场的投资者进行了涉及投资行为特点和个性心理差异方面的调查研究。

研究表明：我国上海股市中的投资者以中小投资者为主，其投资行为暴露出资产组合单一、短期投资为主的特点；影响投资者投资绩效的主要因素有投资者的性格品质、能力和社会经济环境。

投资行为上，高反应性个体（感受性高、活动性低）会采取较多的辅助投资活动（如看有关股票的书刊杂志，了解经济动态、公司业绩，进行股票分析、交流等），倾向于选择较为保守和低风险的投资策略；而低反应性个体（感受性低、活动性高）则倾向于选择较为冒险和高风险的投资策略。

赵云飞和戴忠恒（1995）则采用开放式归因问卷，调查分析了上海股票市场的投资者对股票投资成败的归因心理。

他们对投资者投资成功和投资失败的归因内容进行了比较，结果发现：影响投资者股票投资成败归因的主要内容是能力、果断、信息、政策、资金、时间等十三项。

对于成功和失败，投资者所作的能力、果断、政策、运气等九项归因有显著的差异。

从内外归因的角度分析，普通投资者对成功倾向于作内归因，对于失败则倾向于作外归因，这一调查结论和《组织行为学》中的自我归因偏差是相符的。

该文还对不同特征投资者所具有的归因特点进行了分析比较。

应当说，上述两篇文献是我国学者进行的关于投资者心理和行为的早期研究，当时还未有行为金融理论的研究引导，他们研究所遵循的也主要是传统心理学研究的相关思路和方法，所以有关结论具有时限性，但不可否认，这些研究对于考察我国投资者的投资心理和投资行为特征仍有一定的参考意义。

二、中国个体投资者的认知偏差近年来，随着国外行为金融和投资者行为研究的相关成果被引入国内，我国的有关学者也开始尝试开展关于投资者认知心理的相关研究。

李心丹等（2002）对中国证券市场的投资者行为进行过系统性的研究。

在其主持的上证联合研究计划第三期课题报告中，通过“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资者行为问卷调查”等研究方式，他们发现：1、影响我国投资者行为的外因主要有宏观环境因素、政策及市场因素、信息获取因素和上市公司因素等，投资者的个体因素则是影响其行为的内因；2、我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差。

主要有：“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“可得性偏差”、“情感依托”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。

这些偏差有的在国外研究中己经发现，有的则具有中国特色，它们对投资者行为交互作用，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，影响了证券市场的健康发展；3、上述心理弱点会对投资者的投资行为产生明显的危害。

同时，某些别有用心的庄家、机构、证券中介机构会利用投资者的这些认知偏差牟取暴利。

董梁（2003）针对我国的投资者群体，利用调查问卷的方法对国外研究较多且已被行为金融模型研究引入的六种投资者非理性心理进行了研究，发现：中国投资者具有明显的保守性偏差、过度自信、损失厌恶和自我归因偏差。

小数法则和私房钱效应在多数心理测试和实验中也存在。

此外，多数的心理偏差在机构投资者身上比一般投资者身上有更加显著的表现。

该文因此认为：非理性的心理和行为因素并不是一种简单的通过学习过程和经验的积累就能够消除的现象，其是和人的本性有关的一类因素，并不会随着市场和投资者的成熟而逐步消失，故在金融市场中研究这些因素将具有长期意义。

三、中国个体投资者的投资行为异象除了上述调查式的研究外，我国学者还对我国投资者的投资行为异常现象进行了实证研究。

赵学军和王永宏（2001）较早对中国股市的“处置效应”进行了研究，他们的结论是：我国投资者更加倾向于卖出获利股票、继续持有亏损股票，样本投资者卖出赢家的倾向是其卖出输家倾向的2倍，这一结果高于Odean（美国行为金融学家）的1.5倍的水平，说明中国投资者想赢怕输的心理比美国投资者更为严重。

这在一定程度上也反映出我国投资者更加“不理性”的一面。

吕岚和李学（2002）的实证研究也发现我国股市存在处置效应，且与美国股市相比，我国股市的处置效应在年末相对增强，同时，和机构投资者相比，我国个体投资者的处置效应更强烈；此外，处置效应在不同资金量账户中的表现程度也不同，资金越少的账户，在获利时风险厌恶程度越大，持有盈利证券的时间越短，而在亏损时风险偏好程度越大，持有亏损证券的时间越长。

我国投资者也存在过度交易的倾向。

李心丹、王冀宁和傅浩（2002）对我国个体证券投资者交易行为（时间段为1998.7~2001.11）的实证研究表明：我国投资者的交易次数过于频繁。

在他们的统计样本中，高、中、低组（按交易次数分类）的平均交易次数均大大超过美国投资者的平均水平（6次），这在某种程度上反映出我国投资者急于求成、渴望一夜暴富的心理，同时也反映出我国投资者存在比较严重的过度自信偏差。

此外，他们的研究还表明：个体投资者的投资收益率普遍未能超过大盘，即过度交易损害了投资者的财富。

从他们的统计结果上来看，投资者的交易次数与其投资收益呈现显著的负相关关系，交易次数越高，投资收益越低(见表4—1)。

交易次数最高组的平均收益不仅没有达到同期银行利率，甚至是负数，这在他们的统计时间段内（一轮大牛市）无疑是一个典型的反面例证。

资料来源：李心丹、王冀宁和傅浩（2002）第二节中国投资者的羊群行为国内目前关于投资者羊群行为的研究主要是对中国投资者的羊群行为进行实证检验。

现有的对羊群行为的实证研究主要可分为两个方向：一是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅波动时是否存在羊群行为；二是以基金等特定类型的投资者为研究对象，通过分析它们资产组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为。

一、中国证券市场羊群行为的实证检验对于我国证券市场整体羊群行为的实证研究成果很多，基本的结论是我国证券市场存在一定程度的羊群行为，有代表性的研究成果主要有以下几篇：宋军和吴冲锋（200lb）选择中国股票市场研究数据库中1992.1—2000.12区间沪、深两市的相关数据和美国标准普尔500指数样本股为研究对象，使用个股收益率的分散度指标，对我国证券市场中的羊群行为和美国证券市场中的羊群行为分别进行了检验并予以比较，结果显示：我国证券市场中的羊群行为程度要高于美国证券市场中的羊群行为程度，这说明相对于西方投资者比较成熟的投资理念，我国投资者的理性意识还不健全，从众跟风等非理性行为比较严重。

孙培源和施东晖（2002）则基于资本资产定价模型建立了用于检验羊群行为的回归模型，并依据一个更为敏感的分散度检验指标，对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。