%
10.00% 20.00%
26.67% 26.67% 26.67%
50.00%
50.00%
14
财务杠杆系数(DFL)
D F E L/P ES P 5S % 0 2 .5 EB /EIB T 2I % 0 T
DFL
EBIT
EBITI D/(1T)
2000 200005000
035002.5
V UV LE K SU B E K Iw T B E IK T S B L I IK IT b
26
资本结构与公司价值
Item
股权资本（S） 股权资本成本（KS） 负债资本（B） 负债资本成本（Kb） 息税前利润（EBIT） 减：利息费用（I） 股东收入（DIV） 证券持有者收入（DIV+I ）
75.2525% 7
11.2731.25% 11.2
2.3751.5023.67% 5 2.375
17
四、公司总风险与总杠杆
这里的公司总风险是指经营风险和财务风 险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每 股收益之间的关系，两者之间的关系如下 所示：
EP [Q S (P V ) F I]1 ( T ) D N
K W K b ( B / V ) 1 ( T ) K S ( S L / V )
K W K S[ U 1 (B /V )T ]
34
资本结构变化对公司资本成本的影响
K SL
15 %
(15 %
10 %)
(1
50 %)
2 000 4000
16 .25 %
KW 10 % (2 000 / 6 000 ) (1 50 %) 16 .25 % (4 000 / 6 000 ) 12 .5%
-1
-2
-3
5
4
3
2
1
0
Operating Leverage
1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10000
Q(unit)
11
三、 财务风险与财务杠杆
息税前利润→每股收益（EBIT→EPS） 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给 公司未来收益带来的不确定性 影响财务风险的因素主要有：
100
50
E P 10 S 1 元 0 0 E 0 P ( 1S 0 50 )0 1 0 元 0 0
100
50
24
EBIT—EPS分析（无差别点）
不同资本结构下的每股收益
25
资本结构变化对公司价值的影响
美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为， 在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市 场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构 的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司， 其总价值相等
22
资本结构变化对每股收益的影响
EPS
35 30 25 20 15 10
5 0
时间
负债5000 万元 无负债
23
EBIT-EPS分析（无差别点）
(E* B I1 )I 1 (T T ) D 1 (E* B I2 ) I1 ( T T ) D 2
N 1
N 2
EB *(1 I0 T %()EB *5 IT )01 ( 0 0%)
4
杠杆分析
经营杠杆
财务杠杆
Q
EBIT
EPS
总杠杆
5
二、经营风险与经营杠杆
销售量→息税前利润（Q→EBIT） 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利 润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性 经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系， 主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。 两者之间关系可用下式表示：
30
TB
20
VU=$20
20
VU=$20
10
10
0
B/S 0
B/S
0%
25%
50%
75%
100%
0%
25%
50%
75%
100%36
四、财务危机成本与资本结构决策
破产时发生的费用
财务 危机 成本
直接成本 破产引发的无形资产损失
财务危机引发的经营困难
间接成本
财务危机引发的偏 离正常的投资行为
37
财务危机的间接成本
20
资本结构的基本概论
21
无公司所得税时资本结构决策
基本假设：
公司只有两项长期资本 公司资产总额不变 公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数 公司增长率为零 没有公司和个人所得税、没有财务危机成本
资本结构变化的影响
资本结构变化对每股收益的影响 资本结构变化对公司价值的影响 资本结构变化对资本成本的影响
150%
15
不同筹资方案财务杠杆系数
项目
资产总额
– 普通股 – 负债
息税前利润 利息 (8%) 税前利润 所得税(30%) 税后利润 普通股股数 每股收益($) 财务杠杆系数
A
1000 1000
0 200
0 200 60 140 20
7 1.00
B
1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25
$ 0 (90% 概率)
净现值= -10+[0.1×$90+0.9×$0]=-$9 企业为什么会进行投资？
或
KW 15 %[1 (2 000 / 6 000 ) 50 %] 12 .5%
35
无公司所得税
K
含公司所得税
K
30%
30%
KsL
20%
20%
KsL
Kw
10%
Kb
10%
Kw
0%
B/S 0%
Kb(1-T)
B/S
0%
25%
50%
75%
100%
0%
25%
50%
75%
100%
V($)
V($)
VL
30
8
经营杠杆系数(DOL)
DOL Q ( P V ) Q MC Q ( P V ) F EBIT
Q MC EBIT F
DOL EBIT F 1 F
EBIT
EBIT
9
不同销售水平下的经营杠杆系数
销售量
0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 10 000
UABC （负债=0）
$ 10 000 15% 1 500 1 500 1 500
LABC （负债=5000）
5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500
27
资本结构与公司价值
VU
EBIT K sU
1500 15 %
$10000
VL
EBIT Kw
EBIT I I
30
三、含公司所得税时资本结构决策
资本结构变化对公司价值的影响
VL VUTB
利息负 减债 税 所 成得 本 税 负税 债率 总 KbTB
利息减税 TKb现 B值 TB Kb
31
资本结构与公司价值关系
项目
股权资本（S） 股权资本成本（KS） 负债资本（B） 负债资本成本（Kb） 息税前利润（EBIT） 减：利息费用（I） 税前利润（EBT） 减：所得税（T） 税后利润或股东收入（DIV） 证券持有者收入（DIV+I）
E Q B ( P V ) I F T Q ( M ) F C
6
二、经营风险与经营杠杆
项目
销售收入 减:变动成本总额 边际贡献总额 减:固定成本总额 息税前利润
t=0
100000 60000 40000 20000 20000
t=1
110000 60000 44000 20000 24000
财务杠杆系数
资本结构与杠杆利益
杠杆分析 公司资本结构决策
2
第一节 杠杆分析
杠杆分析的基本假设 经营风险与经营杠杆 财务风险与财务杠杆 总风险与总杠杆
3
杠杆分析的基本假设
公司仅销售一种产品，且价格不变 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在 相关范围内保持不变 所得税率为50% Q为产品销售数量；P为单位产品价格； V为单位变动成本；F为固定成本总额； MC=(P-V)为单位边际贡献； EBIT为息税前利润；I为利息费用； T为所得税率；D为优先股股息； N为普通股股数；EPS为普通股每股收益
销售收入 息税前利润（EBIT） 利息(10%) 税前利润 所得税(50%) 税后利润 减: 优先股股息 普通股净收益 普通股股数 每股收益(EPS)
t=0
$ 100000
20000
5000
15000
7500
7500
3500
4000
500
$
8
t=1
110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12
K sL
Kb
1500 500 500 $10000 20 % 10 %
28
资本结构变化资本成本的影响
无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW
KSU
KW
EBIT SU
负债公司的资本成本
K WK b(B B S)K S(L B S S)
29
资本结构变化对资本成本的影响
K S L K W ( K W K b )B / ( S )
资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化12ຫໍສະໝຸດ 财务杠杆(EBIT→EPS)
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每 股收益之间的关系，用于衡量息税前利润 变动对普通股每股收益变动的影响程度。 两者之间的关系如下：