Page 2
中国金融市场自由化：希望与误区
在审视中国改革的种种挑战时，我们都倾向认为金融 市场自由化是理所当然。可是我们同时必须理解这目 标是如何配合中国的较广义发展战略。简单而言，金 融市场自由化将可建立人们对价格和资本成本讯号的 信任，是市场经济全面发挥功能的必需条件。它是改 革议程上的重要一环，是中国从国有模式向市场经济 转型的关键所在。它是中国向有效配置稀有资源的价 格结构过渡的唯一可用方法 – 这目前仍是中国发展 史上的一个重大弱点。
请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。©2005 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。
Page 5
股票评级 不同证券公司采用不同的评级术语及评级系统来表述他们的建议。例如，摩根士丹利采用的是一个相对评级系统，术 语包括增持、持平及减持（参见以下定义）。采用Buy、Hold 和Sell等术语的评级系统不等同于我们的评级系统。投 资者应仔细阅读每份研究报告所采用的所有评级术语的定义。此外，研究报告载列了较完整的有关分析师观点的信 息，投资者应仔细阅读整份研究报告，而不要单凭评级推断其内容。在任何情况下，评级（或研究报告）不应被视为 或被依赖为投资建议。投资者买入或卖出股票的决定应取决于其个人情况（比如投资者的现行持股量）及其他考虑因 素。
在我看来，一成不变的运用行政手法并非长远之计。 作为一个混合型经济体 – 含国有企业和不断壮大的 私营企业板块 – 中国有需要更新其宏观政策战略。 基于各种实在理由，它仍然依赖着微观调控工具，来 解决目前明显的宏观问题。这做法的风险是中国政府 有可能使至关重要的资源配置程序出现严重的误差。 执着于设定数量作为调控目标，只会加大发生扭曲情 况的可能性。比如说，如果中国的利率“太低” – 目前明显的一个可能性 – 那么此间便不会有能对投 资规划起到有效制约的资本成本。如是者，具针对性 地向某行业的投资活动施加限制，只是把过剩的流动 性转移到另外一个行业去 – 加重了中国政府试图控 制的失衡问题。固定汇率机制正是加剧了问题的复杂 化 – 它吸引了投机资金流入中国，并滲入国内的信 贷体系，进一步延长了投资的周期。目前的房地产泡 沫可能正是这种不利于稳定的政策管理方式所造就出 来的 – 这是由内部实施数量调控与外部资金流入拉 高流动性所导致的一个自然结果。
中国的金融市场自由化议程主要分为三个方面 – 银 行体系改革、资本市场改革、和一个更具弹性的货币 机制。缓慢但坚定地 – 特别强调这个“慢”字 – 中国正在各个层面推动改革：
• 银行体系改革主要体现在中国四大政策银行在 结构上发生的重要变化。四大银行正积极清理 银行的不良贷款 – 通过由国家出资成立的资 产管理公司，买入这类低质量的资产。这些银 行还准备公开上市招股 – 一个有需要提高银 行账目透明度、企业治理和信用水平（考虑风 险因素）的程序。中国银行改革并同时容许银 行与外国机构结成战略伙伴 – 主要是让国内 国有银行能借此引入国际金融技术和世界级贷 款机构的贷款文化。
请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。©2005 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。
Page 3
限升幅更加突出；中国的盯住美元政策意味着中国人 民银行应大体上跟随美联储的加息步伐（大大超出其 目前的升幅）。还有，在同一时期内，我们看不到中 国在财务紧缩和货币政策上有任何实质的变动 – 改 变政策是市场经济过热需要冷却时的标准做法。经过 时间考验的宏观稳定政策手法偏偏在中国无用武之 地。
中国很清楚它有需要更新和改革其宏观稳定的政策。 然而，对于通过金融市场自由化，来为货币、财政和 汇率政策等直接的市场调节工具提供一个更有效的动 力传送机制，中国仍然有所惧怕，不想操之过急。这 种对改革速度的惧怕，骨子里其实是对政策机制改变 可能带来不稳定的惧怕 – 即下岗人口急剧上升有可 能造成社会动荡。
注：本文为作者于 2005 年 6 月 18 日在纽约 Armonk 出席由哈佛大学法 律学院与中国发展研究中心联合主办的“建设 21 世纪金融体系：中美 议程”论坛时，在会上演讲发表的一篇文章。
本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用 途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。
这些忧虑是可以理解的。然而，随着中国经济转型的 速度超越了其在政策战略上的革新步伐，对金融市场 自由化的担忧可能只会使情况进一步恶化。在这些方 面的改革步伐必须加快。我们应把以市场为导向的政 策措施，视为是发展一日千里的中国经济的自然辅助 工具。中国越快明白个中道理，其新建立的宏观框架 便将越加稳固。对于中国而言，这仍然是其在改革开 放道路上的一个重大挑战。
• 货币改革也许是金融市场自由化议程中引起最 多争论的一个议题。中国早已承诺，会朝着资 本项目可自由兑换和一个更具弹性的货币机制 等长期目标努力。一直以来，重点较多放在准 备而非在行动上。我认为这情况快将改变 –
如果运气好的话，不迟于 2005 年底。这还有 待观察且拭目以待。
中国仍然十分坚持推进改革。这是毋容置疑的。我的 忧虑在较大程度上是关乎金融市场自由化的步伐 – 这一结构性的渐进变革基本上未能赶上实体经济较迅 速的转型步伐。依我所见，它越来越大地影响着中国 经济的稳定性 – 这是中国领导层向来最关注的一个 问题。当实体经济日趋民营化，它对以市场为导向的 价格和利率的依赖性便日高。速度缓慢的金融市场改 革与步伐快速的国有企业改革之间的落差，正酝酿着 重大的资源错配风险 – 由于资本和劳动力正通过行 政 指 令 而 非 由 全 能 的 “ 不 可 见 之 手 ” （ invisible hand）作导向。
全球股票评级分配
(截止 2005 年 5 月 31 日)
股票评级类别 增持/买入（Overweight/Buy） 持平/持有（Equal-weight/Hold） 减持/卖出（Underweight/Sell） 总计
全部覆盖范围
占总数 计数 百分比 673 36% 865 46% 352 19% 1,890
Equity Research Global
Economics
全球首席经济师 史蒂芬• 罗奇
Stephen.Roach@
Comment
Page 1
经济观点
经济走势
2005 年 6 月 21 日
中国金融市场自由化：
希望与误区
• 中国正在缓慢但坚定地推进金融市场的自由化。进展主要体现在
我们必须面对问题：市场经济需要有市场主导的价格 才能有效运行。中国就是缺乏这样的一个重要支点。 这是其新“市场化”制度的一个重大缺陷。尤其是合 理的供应扩张，只有当投资项目的预期回报率达到按 市场资本成本基准所订定的最低回报要求时，它才会 发生。然而中国在过去七年的情况却不一样，固定资 产投资大幅度急升至占中国 GDP 的 50%以上 – 是大 型经济体史无前例的一个发展。在当前投资升势可能 导致最终供应大量过剩的同时，中国在过去 10 年其 实已经来回摇摆于产能短缺与过剩之间。与此同时， 中国正经历着国内股市走低和房地产市场泡沫，以及 在通胀与通缩之间周期性的徘徊。这种从一个宏观极 端到另一个极端的转变，也许正反映了中国新兴起的 市场经济与惯用的政策战略之间的固有不一致。尽管 经过 27 年的改革，中国还未能完全摒弃使用行政指 令或数量调控的中央计划传统。
• 资本市场改革取得的进展不多 – 特别是在开 发本地债市和在股票市场成立一个类似纳斯达 克的第二板市场方面。这些措施是中国商业板 块蓬勃发展的关键，该板块是建立在历久常新 的企业家精神、创业资金投入和新公司崛起之 上的。目前国有个体仍持有大量的上市公司 “非流通”股份，这是发展更具活力的中国股 市文化的一个重大障碍。
请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。©2005 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。
Page 4
为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露 本报告的信息与观点是由Morgan Stanley & Co. Incorporated及其关联公司 (“摩根士丹利”) 编制。 负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的 反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。
摩根士丹利确实并试图与研究报告中提及的公司进行交易。因此，投资者应当明白，本公司可能会遇到影响本报告客 观性的利益冲突。投资者在作出自己的投资决策时，应当只把本报告作为一个因素加以考虑。
请参阅报告第 4 页开始的重要披露资料。©2005 摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。
实现金融市场自由化，其实只是中国在改革进程中所 面对的众多挑战里的一个。对于仍受过去中央指令思 维影响的政策制定者而言，这些挑战同时是意识形态 和文化上的。从去年政府的经济降温举措中，我们尤 其可以清楚地感到这一点。中国不愿意采取在当时情 况下一般市场经济所会采用的传统货币政策和/或财 政紧缩手法。从当时直到实施现行调控的一年多时间 里，利率仅仅上升了 27 个基点。与美国同期为了收 紧银根调升了共 200 个基点相比，中国国内利率的有
银行体系和资本市场的改革上，在货币机制方面的改革则较谨 慎。
• 金融市场自由化的前进步伐，远远赶不上实体经济更迅速的转型
速度。这个落差给中国的稳定带来潜在隐忧 –凸现了因资源错 配而产生的不断扩大风险，当前的房地产泡沫就是例证。
• 中国需要加快金融市场自由化的步伐，以便建立一个以市场为导
向的定价和利率讯号机制；这个策略远胜于继续依赖通过行政手 段进行调控 – 例如最近由国家出资支持股市的举措。
中国仍然挣扎于这个转型的关键层面– 既认同市场 经济改革的重要性，又不愿意就落实改革定立一个合 理而迅速的时间表。近期的两起例子充分凸显了该矛 盾的严重性：
• 其一是于 6 月中旬公布的（由政府资助的）股票 市场支持计划。鉴于国内 A 股指数下降至近 4 年 新低，中国监管机关刚出台了一系列旨在抚平他 们称之为股市“不合理波动”的措施。近期举措 包括有鼓励公司购回股份的奖励计划、政府给两 家大型国内证券商的贷款保荐、以及关于政府带 头入市购股的暗示等。这种由国家主导的介入股 市行动表明了，政府对市场清算价格和按这些价 格所做出的资金配置的不信任。相反，中国看来 还是钟情于源自其数量配置决定的“影子价格” 机制 – 中央规划师向来主张采用的机制框架。