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4.免疫策略的局限性 1）免疫策略是以久期为基础的，而久期只能 近似地衡量债券价格的变化，无法精确衡量利 率变化导致的债券价格变化。 2）在两个目标期限内，债券组合和负债的久 期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两 者的变化并不一致。 3）使用免疫策略存在的另一个问题是由于债 券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应地 呈线性减少。一般而言，债券久期的减少速度 慢于期限的减少速度。
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二、指数化策略
（一）为什么对债券投资组合指数化？ 目标：使债券投资组合达到与某个特定 指数相同的收益，以市场充分有效为基 础。 动机（原因）： 1、广泛的分散化 2.竞争性绩效比较
其绩效优于积极管理的债券投资组合。
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3.低成本
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1971年，劳伦斯· 费希尔和罗曼· 韦尔对免 疫组合做了如下定义： 如果一个投资组合在持有期完全不受利 率波动的影响，并且在整个持有期内对 该组合所起到的作用是一致的，那么我 们说这个投资组合是免疫的。 如果可以确定债券投资的已实现收益至 少等于持有期末的计算收益，那么这项 投资就是免疫的。
1.目标期免疫策略（单期免疫策略） 在一个提前确定的时间段内锁定一个固定的收 益率。 债券价格波动风险与再投资风险之间存在着替 代关系。 满足的两个条件：
债券投资组合的久期等于负债的久期 投资组合的现金流现值与未来负债的现值相等 资产必有具有相对于债务占优的性质，这种占优需 要某些二阶属性，如资产的凸性超过债务的凸性。
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第二节 消极债券投资组合管理
消极投资组合策略的目标：
为将来发生的债务提供足够的资金； 获得市场平均回报率； 在既定的流动性和风险约束条件下追求最高 的预期收益率。
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一、免疫策略
满足金融机构未来偿还债务时产生的现 金流动支出 规避利率风险 免疫策略的创始人雷丁顿 （F.M.Reddington）于1952年把免疫策 略定义为“以使目前业务不受利率一般 性变动影响方式进行的资产投资方法”。
第四章 债券投资组合管理
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第一节 债券投资组合管理概述
一、传统的固定收益组合策略
免疫策略
预期
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
非预期
积极管理
消极管理
1.利率预期
2.部门评价
1.买入并持有
2.指数化
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二、固定收益投资组合管理的历史 20世纪70年代：定量工具第一次运用于 积极管理，敏感性分析成为积极管理策 略的基本工具； 20世纪80年代：免疫有了许多新的运用 形式，传统的积极管理黯然失色； 20世纪80年代后期：久期控制方法和指 数化策略。
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定量化工具的创新与应用
积极管理 免疫 消极管理 收益模拟（return similation) 免疫模型（imunization model) 指数化系统（indexing system) 互换系统（swap system) 期限结构分析（term-structure analysis) 债券估价模型（bond evaluation model) 或有要求权模型（contingentclaims model) 设定可选择的利率情形，预测债券和组合的行为。 建立并维持一个在指定的期限内会有保证收益的组合， 该收益与利率的变化无关。 通过一组便于管理的证券建立并维持一个会跟着某一 债券指数表现走的组合。 考虑单个证券的可比性，同时确定历史价格（或基点 利差）关系 通过生成即期利率、折现率和远期利率结构估计收益 的当前水平，也对国债估价。 根据对整个价格起作用的证券特征评估，确定公司和 抵押贷款支持证券的标准价值。 在不预测利率的情况下估计证券嵌入期权的价值。 计算一个债券组合的总收益，并将该收益分配到它的 各个组成部分。
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3000 2500
每
2000
再投资收益大 于市场损失
美 元 1500 的 含 息 1000 价 值
500
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100
市场损失大于 再投资收益
6.79 抵消力量作用原理（息票率9%的30年期债券， 利率从9%迅速上升至15%，再投资利率为15%）
年数
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债券组合的久期与负债的久期相等 组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分 布更广 债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等
和单期免疫组合一样，当免疫的三个条件中有 一个被违背时，多期组合也必须被再平衡。
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3.免疫策略的实际应用 养老金市场中已广泛使用单期免疫策略 和多期免疫策略； 在保险市场中，多期免疫策略广泛应用 于固定债务的保险产品上。 银行和储蓄行业使用多期免疫策略来协 助进行资产/负债缺口管理，来确保资产 和负债在久期匹配状态下实现未来增长。
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使得规避风险最小化
规避风险是指在市场收益率非平行变动时， 组合所蕴含的再投资风险。规避风险是由市 场利率的波动和组合本身的风险特征构成的。
零息债券的规避风险为零。
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2.多期免疫策略 要求投资组合偿付不止一种预定的未来债务， 而不管利率如何变化。 条件：
较低的管理费用 因投资组合的周转率较低而产生的较低的交 易成本。
4.一致的相对绩效 5.市场绩效的可预测性（低成本） 6.时间检验 7.把注意力调整和集中到最重要的决策— —资产分配
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单个证券 分析
其他
绩效归属系统（performance attribution system)
风险分析报告(Risk analysis report) 对组合计算期权调整的与世平均久期、凸性和收益率。 2018/11/25
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三、债券投资组合策略的选择
对市场有效性的判断。 两个问题： 市场在多大程度上是有效的？ 这种程度的有效性有给我们提供战胜市 场的机会吗？