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访谈嘉宾史密斯岩折鸣访谈简介$中国信达(01359)$资产管理公司12日在香港上市，该公司12月5日由18家承销商共同完成了一笔25亿美元首次公开发行，该笔交易为2013年至今全球第六大首次公开发行交易。
公司在IPO发行过程中受到投资者热捧，目前市场对内银的看法较为审慎，反而应会对首家处理银行资产的公司给予溢价。
在目前内地经济的下行周期，公司是可以选择性地以折扣收购不良资产，因银行相关的资管公司缺乏资本，预期公司能在经济改善后，受惠资产价格上升。
但是对于投资者而言，不良资产管理是一个比较陌生的行业，投资者很难预测和把握不良资产会恢复正常及其公允值的变动，也难以预期公司的财务状况变动趋势。
那么对于投资者而言应该如何判断这类公司的投资价值？不良资产在不同的经济周期内变动趋势如何？有哪些周期性的经验投资者可以观察？雪球邀请美国KaulkinGinsberg公司行业研究员（part-time）严哲铭做客雪球访谈，解读不良资产管理行业观察，欢迎围观提问。
延伸阅读：信达IPO-经济逆周期下的机遇还是风险？/5288593293/26362352访谈时间：12月17日20:00-21:00（进入雪球查看访谈）本次访谈相关股票：中国信达(01359)以下内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧![问] 郭荆璞：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：知道为什么外资在国内试图做过不良资产管理业务，但是灰溜溜地退出了么？嘿嘿[答] 史密斯岩折鸣：回复@G_馒头_G: 关于这块我提一个观点，也和信达比较相关，因为信达的资产组合里面，很多是一线城市的房地产。
其实我是不认同所谓房地产市场的“中国特色”的，具体可以参见我之前对于北京房价的一个简单分析。
虽然说发达国家，比如说美国，没有什么“丈母娘经济”或者“刚需”的概念，也不处在一个城市化的进程中。
当炒房成为一个赚快钱的工具的时候，大家的热情也是像火山一样爆发的。
所以我不觉得有什么特殊的地方。
信达的这个资产配置有其风险所在，我认为不能简单的假设一线地产就没有大幅下跌的可能，如果这样想得话，信达可能会过多去收购一些高风险高估值的资产，金融资产的角度来讲，房地产的流动性是非常差的，市场不景气的时候变现能力非常低。
这一点是很多投资者担心的。
//@G_馒头_G:回复@史密斯岩折鸣:中国的房贷市场有其特殊之处，这源于国人对房子惊人的热情与依赖[问] 盛伊cloud：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：对于“不良资产管理”的概念比较陌生，如果信达不能保持不良债权资产组合的增长，无法有效保持收购的不良债权资产组合的质量，经营业绩和财务状况会受到哪些影响？[答] 史密斯岩折鸣：谢谢您的提问。
一个简单的回答就是财务报表的表现会降低，各种盈利能力的指标，ROA、ROE、ROI会下降，进而影响到它的股价。
如果看过我前文的话，回忆一下不良资产处理业务占到其税前利润的70%以上，如果这一块出现问题，财报会相当难看。
IPO信达融资的60%会用于发展不良资产处理业务，目前这块还在一个扩张阶段。
信达这块业务的利润率从2010年的76%下降到2013年上半年的43%，其实财报已经可以初见端倪了。
如果据此建模的话，可以预测一下如果这个利润率下降到20%或者15%的话，对信达的估值会有什么影响。
在充分竞争的美国ARM市场里，这么高的利润率是不可想象的。
至于中国的这个垄断生意还能走多远，我觉得现在市场还离质变很远。
[问] 致虚极：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：能解说一下这个行业的赚钱模式么？最好能来个案例[答] 史密斯岩折鸣：如果有兴趣可以去看一下信达的IPO招股说明书，里面有很详细的说明。
以金融机构不良资产处理为例，信达的业务模式是，从金融机构手里收购债券，然后主要分三种手段处理，以物抵债（不动产、厂房等），以股抵债（债转股），最后是委托处置，这个手段很多样化：法律诉讼追讨，资产证券化，债券重组等。
举一个例子就是现在信达手里有大量的煤炭行业股权，这就是通过债转股对不良资产进行处理的。
我还想对照一下美国模式，其实在美国的话，历史上ARM市场分为两大类，一类是只负责外包的收债，第二类是包括债务收购和处理。
这两者曾经可以是两码事，但是现在受到监管以后，必须进行业务上的整合，即收债者必须是债权人本身。
信达从专业分工的角度来说更像后者。
美国还有一个趋势就是不良资产处理的公司越来越倾向介入早期ARM业务，或者说叫revenue cycle managment.传统的不良资产处理，是等到债务违约90天以后，或者初始债权人尝试回收失败以后，再外包或者出售债券，但是在新的业务模式下，ARM公司在债权发生的初期，就帮助债权人去管理违约风险、去降低违约的可能性。
这个业务一半是基于软件平台设计、数据分析等平台实现的。
国内可能还要一段时间去出现这种模式。
[问] 凯恩斯笔记：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：对于投资者最难的是应该如何给这个公司定价呢？银行本身资产价值就很难判断，更何况是不良资产...这里面有什么经验可以讨论吗？[答] 史密斯岩折鸣：估值应该是按照不同的业务板块来进行估值，再合并（现在还很难说这几个业务之间有没有synergy，先假设为零吧）：即不良资产处理、投资及资产管理和金融服务。
具体操作上，后两个板块比较好办，因为有现成的可比上市公司，业务也不复杂。
不良资产处理业务确实难，没有可比对象。
信达上市也是为了后面三家上市有个参照。
我觉得这块的估值和房价指数以及煤炭价格目前相关性更高。
这两个指数变动，会牵动信达资产的市场公允价格，但是这并非是最终实现利润的变现价格。
还有一个可参照是，拿银行的估值对比信达的估值，毕竟主要的不良资产是来自于金融系统，中国的国情还是间接融资（银行贷款）占主要部分，有人认为信达的估值如果超过银行就偏高，见仁见智吧。
我这里转载一个国外某投行VP和我聊的时候的意见（他不看好信达）：IPO was to be priced between 3 and 3.58 (20%spread),it was priced at 3.58.We are in an environment where most IPOs are hot.Deal was oversubscribed 160x.Company only sold 15% stake.Nomura has a buy recommendation with a $5.10 target.The other 3 distressed asset managers are planning ongoing public.currency riskvery controversial regarding why going publiclack of transparency in Chinese companies[问] 小小股民：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：不良资产规模与货币规模和宏观经济的变动趋势有何规律吗？另外从不良资产处置来看，是否经济复苏期是不良资产管理公司的主要投资回报期？谢谢[答] 史密斯岩折鸣：谢谢提问，第一条可以详细参照我关于信达的前文，我总结过美国的市场规律，不良资产确实是在经济萧条的时候出现快速增长。
货币规模来讲，不管是中国美国,M2在历史上一直在增加，经济的萧条期增速会放缓，美联储有一张图总结了过去将近一百年，美国萧条期和M2的关系，很经典。
至于M2和不良资产规模的关系，并不是很清晰。
流动性充裕的话，只能说债务人可以借新债还旧债，并不意味着他的经营现金流可以偿还债务本息。
但是从信达的角度来说这个还蛮重要的，因为比较公认的一个经济规律就是M2和房价的正相关性。
M2如果保持高增长，房价向上的动力就较大，那信达的资产组合增值的空间就较大，反之则不然。
第二个问题，我觉得不良资产处理行业的利润是和宏观一致的，我比较过美国的ARM行业利润和GDP增速，很明显是存在一致关系的。
所以我同意您的观点，举例，金融危机时如果在美国收购了大量的房贷债权，那现在就是投资回报期了。
[问] 小小股民：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：目前国不良资产处置这块好像准入门槛也不低，四大资产管理公司是否依然具备排他性和政策性的保护？[答] 史密斯岩折鸣：信达的一个卖点就是：第一家（也是目前唯一一家）經中國銀監會批准試點經營非金融類不良資產的金融資產管理公司。
其实一旦放开了就简单很多，对于不良资产的打包收购，就是价高者得。
需要监管的是债务处理这一块的操作。
现在一个趋势是省一级的政府会成立自己对于辖区内公司破产、债务纠纷等问题处理的机构，但是这个多大程度上会冲击信达的业务，还不是很清楚。
但是监管层的一个思路就是要引入竞争，商业化转型，市场可以解决的，就不靠政策解决。
所以我长期不看好垄断红利，我觉得更主要是强调先发优势。
信达已经属于抢跑者中的领跑了。
[问] 球迷：关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：从媒体报道上看都说不良资产处置是暴利行业，很奇怪不良资产为何会成为高利润铝行业？是中国特色么？美帝相关公司一般不良资产回收完成后有没有大致的回报统计数据？[答] 史密斯岩折鸣：美国ARM行业很分散，大多数是私有公司，行业老大NCO集团没挺过金融危机最后几年，前几年LBO私有化了，管理层创始人都被炒掉了。
我可以告诉你利润率不高。
中国现在的高利润我觉得是可以理解的，第一是市场竞争度不高，第二是这个行业还是发展初期。
第三，所谓的“暴利”说法，很多时候都不严谨，比如说对冲基金一天赚一百个亿，不可谓不“暴利”吧？但是这种回报率在多大程度上是可持续的，这种收益的波动性有多大，才是更重要的。