复星医药医院并购整合能力分析及展望王海亮核心要点：●复星医药医疗服务战略：大专科+小综合，专科以全国或地区领先的肿瘤类医院为主；沿海城市聚焦高端市场，华南二三线城市以大众市场为主。

●复星医药融资渠道丰富，医院并购估值居行业平均水平。

●资金投入和管理优化是整合重点。

对患者进行需求分层（高端、大众）、区别定价是复星医药对收购医院主要的改造方式。

●若每年收购3至4家医院、2015年10000张床位保守估算，2015年收入有望达到35亿，EPS每股贡献0.05元。

目录一、医疗服务：复星医药全产业链布局新重点 (2)二、投资前：合理价格购买优质标的 (2)1.如何选标的？——持续发展投资机会 (2)2.钱从哪里来？——持续对接优质资本 (4)3.并购估值——被市场忽视的一面 (5)三、投资中——持续优化管理 (6)四、投资后——资本投入和管理优化 (8)1.高端市场：和睦家 (9)2.大众市场：大专科+小综合 (10)3.和现有业务的整合 (11)五、未来规划及测算 (12)1.中国医疗服务市场的特点和空间为并购提供了舞台 (12)2.复星医药未来并购计划 (13)3.测算并购计划对未来业绩的影响 (14)六、风险提示 (15)七、相关政策总结 (15)八、公司简介 (16)九、附录 (18)一、医疗服务：复星医药全产业链布局新重点2009年复星医药进入医疗服务领域，目前已初步完成布局。

公司医疗服务板块的战略规划是在沿海城市依托和睦家发展高端市场，在二三线城市做专科+综合医院结合的大众市场。

2013年公司医疗服务业务实现收入4.75亿元，同比增长196%。

2013年末公司控股的济民、广济、钟吾、禅城及南洋肿瘤医院合计核定床位约3000张。

复星医药将以每年并购3-4家医院的进度继续扩展医疗服务板块，形成医药工业、商业、器械及医疗服务四大业务的全产业链医疗集团。

图 1 战略清晰的全产业链布局建立完备的分销、零售网络医疗服务版图不断扩大医药工业及医疗器械领域稳步推进数据来源：公司公告，网络资料整理二、投资前：合理价格购买优质标的1.如何选标的？——持续发展投资机会复星集团近年来的投资逻辑包括两个维度，第一维度是基于中国动力的长期机会。

伴随着中国人口老龄化、环境因素等，医药医疗消费需求巨大。

根据SFDA南方医药经济研究所及国务院数据，2012年医药市场1.2万亿元，同比增长27%；目前我国健康服务业总规模1.65万亿，2020年健康服务业总规模达到8万亿元以上。

医药医疗行业未来动力强劲。

表1复星投资逻辑与投资领域数据来源：复星国际官网医疗服务板块是复星医药未来发展重点。

郭广昌2013年11月表示，继续加大对民营医院的投资，加快医疗业务扩张节奏，未来有望布局500家医院。

图 2复星医药在集团产业运营层面的重要性图 3 复星医药收入构成变化数据来源：复星国际2013年中期经营业绩报告数据来源：复星医药年报分析复星医药近年来并购标的，可以总结出以下特点：1、大专科+小综合：专科医院要在地区甚至全国行业领先，以肿瘤医院为并购重点；综合医院二甲以上，床位在250-700张左右。

2、地域分布：高端以和睦家为代表聚焦沿海城市，大众市场以华南二三线城市为主。

3、民营医院为主，未来尝试非政府办公立医院。

这是因为相比政府办公立医院，前两者在医院改制改性等方面障碍较少。

表 2复星医药医疗服务行业布局情况数据来源：作者整理为什么专科定位于肿瘤类？肿瘤属于大病种之一，进入壁垒较高，市场空间大。

据2012年卫生统计年鉴数据，我国恶性肿瘤发病率由1993年1.0‰升至2008年的2.0‰，其中大城市发病率达5.3‰。

恶性肿瘤在城市居民主要疾病死亡率中排第一名。

2011年外科疾病平均住院费用最贵的5个病种中，恶性肿瘤占据4个，人均医院费用22000~30000元（见附录）。

资金、管理是被并购医院接受并购的主要原因。

以佛山禅城医院为例，其官网显示，之所以引入复星医药入股，一是贯彻国家大健康产业战略；二是医院做大做强，做特色专科，做优质高端；三是医院贷款4亿，需化解风险，引入战略投资伙伴。

济民、禅城、广济、钟吾四家医院在复星医药入股后均设置董事会、监事会，增加固定资产投资、提高床位数，并与和睦家等机构展开合作。

复星医药复地南京钢联海南矿业总资产收入净利润归属复星净利润百万元图 4 复星国际能为被投资企业提供什么？数据来源：复星国际官网，作者整理2. 钱从哪里来？——持续对接优质资本公司收购医院均现金收购。

① 2013年末公司货币资金存量30.67亿元，参照目前并购投资1亿元~7亿元/例，考虑其他融资渠道的情况下，公司并购资金充裕。

② 复星医药充分运用财务杠杆，资产负债率长期稳定在40%左右，与可比公司相比较高，波动较小。

③ 复星医药的投资收益对自身现金贡献较大，2013年投资收益占营业利润76%，达21.4亿元。

2013年末公司经营性净现金流10.12亿，同比增长52%，但是由于2013年约7亿元收购佛山禅城医院，导致投资性现金流量净额为负。

图 5可比公司货币资金对比 图 6 可比公司资产负债率数据来源：公司公告，注：通策医疗、金陵药业、康美药业、开元投资、信邦制药、双鹭药业是2013Q3数据。

图 7复星医药现金流量图 8投资收益对利润影响较大数据来源：公司公告数据来源：公司公告复星医药在融资渠道上与同行业公司比有较大优势。

据2013年年报，公司2014年可能H 股增发、新增60.65亿元银行授信、新批20亿元中期票据发行计划（见表3）。

集团未来有望仿照伯克希尔经验，通过完善保险板块获取长期低成本稳定现金。

外部资源合作伙伴复星一家知识共享及产业协同创造价值产业资源媒体资源渠道优势银行资源政府支持商会资源战略指导系统建设重大事项支持团队建设投资决策总部与被投资企业管理创造价值复星投资决策顾问团：由国内外保险、零售百货、互联网、机械制造等行业顶尖企业的优秀领导者组成合作创造价值资源共享创造价值56%62%100%94%105%100%104%107%92%76%百万元表 3 复星医药资金来源分析数据来源：复星国际官网，2013年报3.并购估值——被市场忽视的一面A股医药行业近期对医院收购行为频繁。

然而券商研报很少对并购估值进行对比。

下文将通过四个维度：市销率（PS）、市盈率（PE）、市净率（PB）及单位床位估价分析上市公司议价能力。

表4医疗服务板块上市公司并购估值对比（万元）数据来源：各公司公告，网络资料，另有一些收购案例由于数据缺失未列入。

复星医药并购医院较为理性。

通过比较（见下图9-12），我们发现复星医药在PS 、PE 、PB 三个维度并购估值均处于行业中等水平附近，由于医院床位数据缺失较严重，因此P/单床仅具有参考意义。

考虑到复星医药并购标的的行业领先地位，我们认为与行业平均水平接近的估值是合理的。

图 9上市公司并购医院PS 比较 图 10上市公司并购医院PE 比较数据来源：公司公告，红色代表复星医药数据来源：公司公告，红色代表复星医药图 11上市公司并购医院PB 比较图 12上市公司并购医院P/床比较数据来源：公司公告，红色代表复星医药数据来源：公司公告，红色代表复星医药三、 投资中——持续优化管理层次分明的管理架构。

复星集团产业运营分为三个层次，分别为集团层面、产业板块层面及专业公司层面。

集团层面负责战略指导及资本平台建设；产业板块推动并购重组、搭建上市平台；专业公司专注于提升产品竞争力，实现“行业前三”战略。

图 13 复星集团产业运营三层次数据来源：复星国际官网，网络资料整理在保证控制权的条件下，复星医药会保持收购方核心人员不变动，对原管理层提供充分的信任。

这使得并购方减少抵触心理，有效推进并购进程。

以禅城医院为例，复星提名董事产业板块专业公司复星集团集团公司核心职能：1.控股并进行战略投资和投资后的宏观监控和管理。

2.文化建设、健全安全体系、产权管理体系、搞好战略投资、资金管理、人才战略等。

3.打造资本平台。

产业板块功能：1.搭建产品经营和资本经营嫁接的平台，积极推动重组并购。

2.搭建上市公司平台：以包括复星药业在内的一批上市公司为核心。

专业公司职能：1.形成具有核心竞争力的产品经营体系。

2.提升产品核心竞争力，实现“前三名”战略，在各自领域内做到充分专业化。

占4/7，监事占1/3，保留原院长、副院长，并派驻财务负责人。

此外，复星医药收购宿迁钟吾医院后，派驻了财务总监和人力资源总监，帮助梳理内部管理。

表 5 收购禅城医院后的人事安排数据来源：2013年年报收购条件锁定未来业绩。

2013年10月复星医药收购禅城医院60%股份，约定2013全年禅城医院须实现不低于9000万元净利润。

按照公司2013年报，2013年11月12日至2013年12月31日，佛山禅城医院为上市公司贡献净利润1770万元（占上市公司净利润总额的0.61%），则禅城医院在1.5月内实现净利润2950万元。

考虑到医院收入的季节性因素较小，简单计算预计全年可实现9000万元的业绩约定。

假设禅城医院2016年起高端医疗中心盈利加速，股权比例未来提高到65%，我们预期2018-2019年公司可以收回禅城医院投资。

图 14 禅城医院收购协议约定未来业绩增长情况 表 6多久能收回禅城医院的投资？数据来源：公司公告数据来源：公司公告，蓝色为协议约定，黄色为作者估算，其中净利增速23%的假设是高端医疗开始加速贡献业绩。

复星医药对专业公司层面的支持是多维度的。

以万邦、药友为例：1）2004年收购万邦后，复星医药完成3.7亿增资；协助引进高端人才及人力资源体系建设；协助建立新药引进的业务体系，成功从以色列引进创新产品（DP-b99）；协助完成万邦对克隆和临西的整合。

2）2002年收购重庆药友后，复星医药通过资金支持推动药友对凯林、合信的并购；协调体系内部资源，通过医药商业资源拓宽凯林、合信销量。

图 15 子公司整合效果显著（净利润）数据来源：公司公告，官网，网络资料整理3781474990001080012960收购协议条件万元-1,066.2-855.7-582.4454.6710.0502.6200520062007200820092010万邦整合克隆万元1,1689318436051,0511,245万元万邦整合临西7143965616389631,608万元药友整合凯林控股比例不断提高。

通过分析复星医药对控股子公司股权比例变化，我们发现复星医药对重点子公司（行业前三、细分市场份额高、战略地位重要等）不断增持股份。

医院方面，2013年，岳阳广济医院股权由26%增持至55%，佛山禅城医院股权由60%增至70%。

相比制药公司，未来医院股权比例仍有较大提升空间。