MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的 风险是提前偿付风险 。
提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行 为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引 起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。
二、提前偿付风险（续）
导致提前偿付风险发生的原因： 第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款； 第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行
第九章 抵押和证券化资产
学完本章后，你应该能够：
✓ 了解资产证券化的一般程序 ✓ 了解抵押支持证券的主要类型 ✓ 了解资产支持证券的主要类型 ✓ 了解中国资产证券化的主要情况
第一节 资产证券化
一、资产证券化的定义和特征 二、资产证券化的参与者 三、资产证券化的一般程序 四、资产证券化的分类
一、资产证券化的定义和特征
一、银行间资产证券化市场 二、交易所资产证券化市场
一、银行间资产证券化市场
在银行间市场发行、流通的资产证券化产品， 是商业银行 (或资产管理公司) 以所持有的信 贷资产作为基础资产，委托信托公司发行的。
案例：
国家开发银行2005年发起了第一期开远信贷支持证券 国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(29名借
（三）可剥离抵押支持证券
可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现 金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支 付给一类证券持有人，本金则全部支付给另一类证券 持有人。 可剥离抵押支持证券可以分为以下三类： 1．合成息票过手证券 2．纯利息/纯本金证券 3．剥离式抵押担保债券
二、提前偿付风险
（一）规则现金流结构的ABS
规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付 息具有摊销时间表 ，这类证券的抵押资产主 要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款 、 农业机械贷款等。
委托人信托 所有者信托
（二）无规则现金流结构ABS
典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应 还款支持证券 。
第四节 中国的资产证券化市场
资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而 减少，CMO提供的只是风险的重新分配，部分投资者 的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露 程度提高了。
计划摊还证券 (PAC) 简介
特征： 如果提前还款率在一定的幅度之内，那么PAC序列持
有者每期收到的现金流就是确定的，具体金额经由一 系列对提前还款率的假定和计算得到。 PAC在接序还本CMO重新分配提前偿付风险的基础上 更进一步，使PAC序列持有人每期收到的现金流更加 确定，证券的到期时间也容易预测。 这种结构设计中支持债券的持有人吸收了CMO中的提 前偿付风险
证券 清偿
资产池 管理
证券化资产 价款支付
证券 出售
资产证券化 的信用评级
四、资产证券化的分类
按照抵押物的不同
抵押支持证券 （MBSs） 资产支持证券 （ABSs）
根据证券偿付 结构的不同
过手证券 (pass-through) 转付证券(pay-through)
第二节 抵押支持证券
一、抵押支持证券的定义和分类 二、提前偿付风险
一、资产支持证券的定义
资产支持证券 (ABS) 的抵押物是一揽子金融资产的现 金流。
一般地，ABS的抵押物可以分为两类：消费者金融资 产和商业金融资产。
汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费 者金融资产；
商业金融资产则包括电脑租赁、商业应收款等。
二、资产支持证券的分类
和MBS一样，ABS的现金流模式也依赖于其抵押 物的现金流模式，因此可以将ABS按现金流的 特性分为规则现金流结构和无规则现金流结构。
款人向发起机构借用的51笔贷款) 作为信托财产委托 给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人， 设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券， 并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息 及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为 优先A档、优先B档以及次级档证券。
抵押过手 证券每月 收到现金 流
贷款人每 月支付现 金流－相 关费用＝ 实际用于 支付证券 持有人的 现金流
金支按 流付比
证例 券分 持配 有实 人际 的用 现于
持有
``````
人1
持有 人200
图9-2:抵押过手证券的构建流程及现金流模式
（二）抵押担保债券(CMO)
CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基 础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。
一、抵押支持证券的定义和分类
定义：以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等) 或者抵 押池的现金流作为支持的证券的统称。
分类： 抵押过手证券 抵押担保债券 可剥离抵押支持证券。
贷款 1
贷款2
贷款3
贷款4
贷款5
贷款6
贷款人 每月支 付现金 流：
利息 计划归 还本金 提前偿 付本金
一般而言，资产证券化的参与方包括： 原始债务人(Obligators) 原始债权人 (Originators) 特别目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV) 投资者以及专门服务人(Servicer) 信托机构(Trustee) 信用评级机构(Rating Agency) 担保机构(Guarantors) 承销商(Underwriters)等中介结构。
再融资来还款； 第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得
到的收入被用来偿还贷款； 第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公
司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。
提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转 化为：
1．现金流的不确定性 2．再投资风险
第三节 资产支持证券
一、资产支持证券的定义 二、资产支持证券的分类
三、资产证券化的一般程序
（一）组建资产池 （二）设立特设机构SPV （三）资产权属让渡 （四）信用增级 （五）资产证券化的信用评级 （六）发售证券 （七）SPV向发起人支付购买证券化资产的价款 （八）管理资产池 （九）清偿证券
资产池的 组建
设立特设 机构
证券化资产所 有权转移
证券化资产 信用增级
资产证券化定义： 将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现
金收入的资产 (如住房贷款、学生贷款、信 用卡应收款等) 出售给特定发行人，通过创 设一种以该资产产生的现金流为支持的金融 工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产 转换成可以在金融市场上出售和流通的证券 的一种融资过程或融资方法。
二、资产证券化的参与者