美国次贷危机传导机制浅析摘要：美国次贷危机源于房地产市场繁荣背景下激进的住房抵押贷款行为，本质是由房价下跌和利率提升导致的信用危机引发的信贷紧缩和金融市场流动性缺失。
美国次货危机对整个美国金融市场乃至实体经济都造成严重的冲击和震荡，快速地实现跨市场金融风险传导并形成危机，其根本原因在于美国次货危机的传导与放大机制。
关键词：次贷危机；传导机制；杠杆融资；一、次贷危机的起源次级抵押贷款（subprime mortgage loan）是指美国贷款机构面向收入水平不高、信用程度较差、出现违约概率较大的借款人提供的一种住房按揭贷款。
在美国，按照借款人的信用等级，住宅抵押贷款可以分为优级（Prime）、次优（Alt-A）和次级（Sub- prime）。
“次级”这一术语，用来描述具有高违约风险的贷款，次贷借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用记录不全或不佳、收入较低、负债与收入的比例较高。
次级按揭贷款是国外住房按揭的一种类型。
之所以贷款给没多少收入或个人信用记录较低的人，是因为贷款机构能收取比良好信用等级按揭更高的按揭利息。
次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业，为了吸引借款人借款，次贷合同通常具有较低的初始固定利率，该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动。
这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小。
次贷最早出现在上世纪80年代中期，规模很小，直到2001年，次贷才开始在美国飞速发展。
新增贷款额从1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，年均增速38%，截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在整个抵押贷款市场的份额从2001年的2.6%增加到15%。
次贷危机（subprime lending crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机，是指在美国产生了次级抵押贷款机构破产，投资基金被迫关闭，股市激烈震荡并导致全球主要金融市场出现流动性不足的一场经济风暴。
由于信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2% -3%。
在巨大利润的诱惑下，加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争，美国许多金融机构大量发放次级抵押贷款。
在发放次级抵押贷款后，这些金融机构，主要是次级抵押贷款公司，通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品，通过信用增级机构的评级，从而将贷款风险通过证券市场转移给专业投资者。
随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。
同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。
随着2006年美国房价升值速度放缓，次级借款人利用房屋升值再贷款的资金链条出现问题，一些次级按揭贷款开始迅速恶化，购房者只好卖掉房屋偿还贷款。
随着利率水平出现逆转，许多处于还款中后期的次级借款人无法承受利率大幅提高后的偿还义务，只能选择违约，不良贷款迅速积累，至2007年7月，次贷拖欠60天的比率超过15%，是2005年同期的3倍，次贷衍生产品的风险也因此而显著上升。
2007年4月，美国次贷行业的第二大公司新世纪金融（new century）宣布倒闭，于是，次贷危机拉开帷幕。
二、次贷危机的传导（一）、次贷衍生产品及其证券化过程在了解美国次贷危机的传导过程前，需要捋清其次贷衍生品及其证券化过程。
购房人（借款人）向按揭贷款机构申请贷款，得到现金购房，按揭贷款机构不能独自承担按揭贷款尤其是次贷的风险，于是通过各类房地产按揭证券化产品（MBS）转移风险。
截至2007年7月，美国按揭贷款余额共计10万亿美元，其中MBS余额4万亿美元，主要包括按揭贷款支持的商业票据（ABCP）和按揭贷款抵押债权（CDO）。
按揭贷款证券化过程主要有三步。
首先，是按揭贷款证券化，并设立特殊目的实体，将按揭贷款证券化产品转移出自身资产负债表，特殊目的公司1与发起人隔离，由于增信容易，发行的票据有价格优势，被称为投资渠道。
然后，投资银行承销按揭贷款证券化产品，投资银行首先通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。
最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买按揭贷款证券化产品。
次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对冲基金、保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买，对银行来说，衍生产品分散了风险、增加了融资渠道、降低了融资成本。
与此同时，也将风险扩散到了证券和保险等行业、各类投资人及不同国家。
（二）、美国次贷危机的传导过程美国次贷危机起步于次级住房抵押贷款市场，强化于MBS（Mortgage-Backed Security）和CDO（Collateralized Debt Obligation）市场，传导到MBS和CDO购买者的投资银行和对冲基金。
次贷危机并没有像事先预期和设计的那样被金融市场上的投资者分散掉，而是通过投资银行和对冲基金的去杠杆机制2反向回流传导到以商业银行为主的次级抵押贷款公司，而借贷行为导致的流动性缺失及其乘数效应和扩散效应迅速波及其他资本市场，并逐步向实体经济和国际市场推移。
1、从信贷市场到资本市场受美国经济增长乏力、失业增加、收入下降的拖累，美国房地产市场走向萧条且利率大幅攀升，这一方面加重了购房者的还贷压力，另一方面购房者又无法将房屋出售或者通过抵押贷款再融资，最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回权比率剧增。
美国次级抵押贷款主要分为两部分：一部分是没有证券化，依然持有在贷款公司手中的抵押贷款；一部分是证券化的抵押贷款。
因此，借款人不能偿付的违约会首先使得没有证券化的次级贷款出现呆账、坏账，次级抵押贷款公司则成为首当其冲的受害者。
也因为如此，从2006年后期到2007年5月，美国次贷危机主要表现为波及次级抵押贷款公司的信贷市场危机。
房贷抵押证券化是指金融机构以房屋抵押权作为担保，把大量抵押权按照数量、期限、利率和风险特征进行打包，并组成资产池，以该资产池所产生的现金流为基础发行各种抵押证券的过程。
房贷抵押贷款证券化的目的是为金融机构提高资金流动性。
美国房贷机构的规模大多较小，需要更快捷的资金融通渠道来满足其对充足流动性的要求，而房贷抵押证券化正好实现了这一过程。
此外，随着越来越多的房屋抵押贷款证券化，房贷机构把信贷市场的风险也转移到其它金融市场。
信贷市场的危机使得证券化的次级抵押贷款的信用风险增加，信用评级机构调高了相关的MBS和CDO的信用评级，相关的风险就从次级抵押贷款公司的资产负债表中转移到持有抵押贷款支持债券MBS和CDO的机构投资者的资产负债上，或者说美国次贷危机就从传统的信贷市场传导到了创新的资本市场上。
在资本市场上，危机传导第一波冲击的是购买信用评级较低MBS、CDO以及基于CDO 的各类衍生产品的对冲基金和投资银行。
信贷市场上整体违约率的上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付，造成抵押债权资本市场价值大幅缩水，从而使对冲基金和投资银行的资产负债表恶化。
由于对冲基金的信息不透明，因而市场无法清楚判断对冲基金损失的范围和规模，因此投资者开始担忧建立在其上的具有较高投资级别的优先级证券的风险，继而危机传导第二波冲击就是购买信用评级较高的MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品的养老基金、保险基金、共同基金和商业银行等。
由于此类机构有严1指的是境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。
2“去杠杆”指的是一个公司或个人减少使用金融杠杆的过程，把原先通过各种方式（或工具）借到的钱退还回去。
格的投资标准，不能投资于低于一定级别的债券产品，因此，随着资产组合中相应品种信用级别的调低，它们不得不抛售变现。
但是，伴随着大批投资者投资组合的整体调整和抛售以及市场流动性丧失，结果导致此类证券的价格大幅下跌，使持有此类证券的投资者出现浮亏。
这进一步加剧了投资者的担心，他们会纷纷要求赎回基金。
为此，一些基金被迫或主动缩减资产负债表去杠杆化，通过变现其他市场的资产来满足自身流动性需求，这就引起了危机传导的第三波冲击，即引起股票市场、黄金市场等一系列与次级债券市场没有直接联系的相关市场的大幅振荡。
2、从资本市场到信贷市场美国次贷危机爆发至今，美联储和各国央行一直秉承注资和减息的救助逻辑。
据IBM 估计，美国次级住房抵押贷款证券化存量约为1. 4万亿美元，仅占现存抵押贷款证券总量的14%左右；相对于美国金融市场50万亿美元的总资本、全球金融市场165万亿美元的总资本，次级抵押贷款证券化资本确实微不足道。
到目前为止，美国和欧洲央行的累积注资分别达到3800多亿美元和12300多亿美元，加上各国主权财富基对跨国金融机构注资的450多亿美元和发达国家金融机构募集到的大约750亿美元的新增股权，再加上2007年12月份以来美联储动用联邦储备法紧急条款的特殊工具注入的4000亿美元流动性，其累积注资金额达到了远远超过次级住房抵押贷款证券化存量的2. 13多亿美元，却依然没有彻底改善资本市场上的信贷紧缩和流动性缺失。
问题的核心在于，由信贷市场传导到资本市场的次贷危机又通过杠杆融资回流到了信贷市场，加剧了商业银行的惜贷行为而造成了信贷紧缩和流动性缺失。
首先，在资本市场上，足率的管制，商业银行在信贷市场亏损的条件下，在不引入新增股权融资的前提下，为满足自身资本充足率的规定也不得不采取惜贷行为。
这样，便形成了美联储及各国央行注资以提升流动性和商业银行惜贷行为以抑制流动性的二元背离，从而抵消了注入的流动性，资本市场上的信贷紧缩和流动性缺失无法彻底改善。
其次，购买MBS和CDO的投资银行、对冲基金等机构投资者反过来又以其持有的MBS和CDO作抵押向商业银行等次级抵押贷款公司进行杠杆融资；加之次级抵押贷款公司向投资者承诺的某些“赎回条款”，使得次贷危机爆发后，试图通过资产证券化来逃避风险的商业银行等次级抵押贷款公司被动地承接了资本市场的系统性风险。
3、从资本、信贷市场到实体经济金融危机对实体经济的影响，主要体现在居民消费和企业投资两个方面。
从消费上看，房地产泡沫的破灭造成房地产市场的深度调整和股市的大幅下跌，使得美国家庭财富损失严重，20世纪90年代以来美国居民以财富驱动的举债消费模式遭受打击。
美国过去一段时间持续的强劲消费，很大程度是消费者将资产价值（主要为房产）的上升通过信贷方式转化为当期收入进行消费，资产价格上升趋势的逆转使得美国居民举债消费的能力和意愿减弱，美国家庭极低的储蓄率再次成为消费能力的制约。
而金融市场的信贷紧缩，导致住房抵押贷款、信用卡、贷款、汽车贷款等贷款发放规模减小，居民举债消费能力受到限制。