２０１９年券商资管行业深度研究报告目录１．变革：新资管时代下的券商资管１．１．　通道业务１．２．　资金池业务１．３．　大集合：公募化转型箭在弦上２．现状：２０１８　年券商资管数据统计和重要事件２．１．　规模统计２．２．　集合理财产品发行统计２．３．　集合理财业绩统计２．４．　纾困基金缓解股票质押风险３．展望：券商资管转型路径探讨３．１．　资金端３．２．　产品端３．３．　资产端３．４．　“全业务链”助力券商资管回归主动管理1.变革：新资管时代下的券商资管2018年4月27日，央行联合银保监会、证监会、外汇局共同发布《资管新规》并答记者问。

在征求意见颁布半年之际，资管行业纲领性文件终于落地，100万亿的大资管行业开启统一监管的新时代。

《资管新规》全文31条，“破刚兑、去嵌套、降杠杆”的精神贯穿始终，彰显了监管层“防风险，回归投资本质”的坚定决心。

7月20日，证监会、银保监会就《资管新规》配套细则公开征求意见，在吸纳了市场及社会合理意见之后，证监会、银保监会在2018年年底前相继发布配套细则正式稿。

表108 2018年《资管新规》及配套政策资料来源：央行网站，银保监会网站，证监会网站，华宝证券研究创新部1.1. 通道业务：“去嵌套”终结野蛮生长通道业务证监会尚未给出明确定义，通常认为是相对主动管理业务而言的。

通道业务的通道方让渡管理权，主动管理责任由委托方承担，按照委托方指令执行开展业务，从而收取通道费用。

通道业务发展可追溯至2012年，证券公司召开的创新发展研讨会拉开了金融创新的序幕，各资管子行业之间壁垒相继被打破；同年券商资管“一法两则”施行，券商通道业务在以“银证（信）合作”为代表的业务模式下开启野蛮生长的时代。

2012年底券商资管管理规模达到1.89万亿元，同比增长14.75倍。

其中，以通道业务为主的定向资管占比近八成，贡献了主要的规模增量。

2012年起，市场利率不断下行加速资管行业负债端的扩张；而出于稳增长的需要，货币持续宽松。

在实体企业投资回报率较低的情况下，商业银行更偏好于将金融资源投入房地产、地方政府平台、国有企业等有土地担保或政府信用的主体。

这一时期，伴随着银行、信托、券商、基金等行业监管政策的放开，分业监管下各类资管产品准入门槛、投资范围、税收优惠等政策存在差异，为规避监管，以券商资管、信托计划、基金子公司资管产品为载体的通道业务发展迅速。

借助通道手段，银行业务范围不断拓宽，资管行业资产端同时扩张。

多重因素的刺激下，2012年起以银行理财为主体的大资管行业在“宽货币、紧信用”的温床下野蛮生长。

通道业务的多层嵌套下，券商资管等资管产品成为了“银行的影子”，虽然短期内规模急速扩张，但通道费率很低，对于机构收入贡献不大；业务模式单一，不考察券商投研和创新能力，规模激增逐渐偏离资管“代客理财”的本质；层层嵌套拉长资金链条，模糊底层资产，加上分级产品杠杆倍数累积，造成风险的成倍聚集，导致金融脆弱性大大提高，同时对国家宏观调控及金融监管形成了严重的干扰，因此通道业务是本轮金融监管重点治理的领域。

监管层对通道业务的态度明确。

早在2016年，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条”）明确限制通道业务，后来施行的《证券公司风险控制指标管理办法》大幅提高定向资管业务消耗的资本金，严格控制定向业务规模。

2017年5月，证监会首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。

2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称《资管业务新规》）。

作为《资管新规》的配套实施细则，两份文件在“去通道、去嵌套”等方面表述如下：表109 《资管新规》及配套细则对于“去通道”的要求由此可见，监管层在投顾、穿透等方面从严监管，禁止通道业务的态度坚决。

我们以上市券商为例，估测通道业务的规模和收入。

2018年上半年定向资管业务收入大约占资管收入的32%，占券商收入的3.5%左右，通道业务收入占比仅2.5%（按通道业务占比70%算）。

通道业务的收紧对于券商业绩影响比较有限，但对于资管业务规模影响较大。

在通道业务势必不断收缩的情况下，未来费率较高、体现券商综合实力的主动管理业务必将不断扩张，成为新资管时代下的券商资管的主力军。

表110 2018年上半年定向业务费率及券商资管业务收入占比注：1.由于2018年上半年中信建投未披露资管业务分项收入，因此统计时将其剔除 2.定向业务占券商收入比例≈32%*10.97%=3.5%1.2. 资金池业务：“破刚兑”推进净值化转型资金池业务的发展追溯至2006年，银行将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以集约化管理的方式达到收益最大化的目的。

资金池模式下，金融机构出于利益，对投资者做出刚性兑付承诺。

刚性兑付的存在无形抬高了无风险利率，而资金池到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，大概率导致流动性紧张，并通过跨资管行业的产品链条向对接的其他资产管理机构传导。

当产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，最终将导致系统性风险的爆发。

根据同业调研，在券商集合资管计划中存在约为2000亿左右的资金池业务。

根据《资管新规》的定义，资金池业务具有“滚动发行、集合运作、分离定价”的特征。

券商资管资金端通过定期或不定期产品的滚动发行，投向存续期较长的资产，实现期限错配的目的；当兑付环节出现问题时，理论上只要资金端保证滚动发行，刚性兑付就可以实现。

在资金池内，不同期限和类型的产品集合运作；资金池产品多采用“预期收益型”估值的报价型产品，账面总会反应产品稳定正向的收益率，引导投资者产生刚兑预期。

从风险偏好的角度来看，预期收益型产品的存在抬高了无风险收益预期，扭曲了投资者对风险的认知。

监管层对于《资管新规》及《资管业务新规》对于“破刚兑，禁止资金池业务”同样态度明确：资料来源：证监会网站，华宝证券研究创新部表111 《资管新规》及配套细则对于“破刚兑”的要求资料来源：证监会网站，华宝证券研究创新部基金业协会数据显示，2018年年底，券商集合资管计划规模1.91万亿元，假设资金池规模为2000亿，仅占集合计划的10%，资金池业务的停摆对于券商资管影响同样有限。

1.3. 大集合：公募化转型箭在弦上券商资管大集合属于历史遗留问题。

2012年版《证券公司客户资产管理业务管理办法》确定券商可以发行人数大于200人、单个客户参与资金不得低于5/10万的集合资管计划，被业内成为“大集合”。

2013年，新《基金法》认定投资者超过200人的集合资管计划定性为公募基金。

同年6月证监会《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》明确各证券公司不得新设大集合产品，之前发行的大集合产品可继续运作。

至此，存量的大集合产品处境较为尴尬：既不能划分到私募范畴，也不能算严格意义的公募产品。

2018年11月30日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（以下简称《指引》），对于大集合对标《资管新规》进行公募化改造给出了细化整改方案：1）适用范围: 证券公司设立管理的投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划。

2）存量大集合在2020年12月31日之前（与《资管新规》过渡期一致）在产品销售、份额交易与登记、申购赎回等方面对标公募基金进行管理。

对于连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，在过渡期内逐步转为私募资产管理计划。

3）未完成整改前，大集合应当控制产品规模：非现金管理类大集合产品原则上不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。

4）过渡期满后，持有公募基金牌照的13家券商，可以申请将存量大集合变更为风险收益特征匹配的公募基金。

未持有公募基金牌照的券商，鼓励其通过将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并变更注册为公募基金的方式，提前完成规范；或者就该大集合产品向证监会提交合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年，3年期满仍未转为公募基金的，将适时采取规模管控等措施。

2017年5月，证监会明确提出叫停资金池业务，窗口指导内容包括“规模逐月递减”“严控投资范围”“严控久期错配程度”等要求。

本次《指引》延续《资管新规》及配套实施细则的精神，大集合的后续改造方案终于落地。

考虑到监管层给予大集合整改一定过渡期，采用柔性处理方式，因此大集合整改不会产生立竿见影的效果，对券商行业收入冲击有限。

2.现状：2018年券商资管数据统计和重要事件2.1. 规模统计：集合和定向资管计划规模负增长2018年，随着《资管新规》的落地以及相应配套细则的颁布实施，资管行业正式迎来变革重构的新时代。

券商资管在整体“去通道、降杠杆”背景下，同样开启了转型之路。

根据基金业协会和Wind 统计，截止2018年底，券商资管总规模14.32万亿元，同比降低18.71%。

其中，集合资产管理计划1.91万亿，同比降低9.41%；单一（定向）资产管理计划10.99万亿，同比降低23.62%；专项资管计划规模1.41万亿元（含ABS），同比上升27.42%，以通道业务为主的单一（定向）资管计划规模收缩明显。

由此可见，在监管高压之下，券商资管依赖通道业务野蛮生长的时代已经结束，在《资管新规》框架下，资管行业将延续从严态势，正本清源，逐渐回归投资本质。

图182 2018年券商资管数量（只）图183 2018年券商资管规模（亿）资料来源：基金业协会网站，Wind 资讯，华宝证券研究创新部（注：1. 2017年起，基金业协会将企业ABS 数据从专项资管计划一栏中剔除。

这里我们规定专项数据仍包含了企业ABS 规模。

2. 企业ABS 数据来源于Wind 资讯3. 券商资管规模统计不含券商直投子公司的直投基金4.“单一资管计划”即“定向资管计划”，系《资管新规》后基金业协会改变表述，下文中出现的“定向资管计划”均为“单一资管计划”）从2018年全年存量规模来看，各季度券商资管存量规模持续下降，分业务类型来看，定向资管业务的大幅缩水导致资管规模锐减。

由此可见《资管新规》力度空前，去通道成为证券公司资管业务发展的趋势。

图184 2018年券商资管业务规模分季度统计（亿元）资料来源：基金业协会网站，Wind 资讯，华宝证券研究创新部图185 2018年券商资管业务规模分类统计（亿元）资料来源：基金业协会网站，Wind资讯，华宝证券研究创新部根据Wind对于券商集合理财的统计，2018年《资管新规》及配套政策影响下，券商发行集合资产管理产品份额较去年有所下降。

根据Wind统计，2018年年底，券商资管共发行了6368只集合理财产品，环比2017年8474只的数量，下降25%；发行份额为2213亿份，下降15%。