第5期（总第354期）2013年5月财经问题研究Research on Financial and Economic IssuesNumber5（General Serial No.354）May，2013对冲套利交易策略研究俞光明（中信证券浙江股份有限公司宁波天童北路证券营业部，浙江宁波315000）摘要：随着我国证券市场的快速发展，交易品种与交易手段逐渐多样化，量化套利交易、高频程序化交易等先进的投资理念在我国有了应用的空间。

但由于国内证券市场的参与主体依然是中小散户投资者，他们在交易通道、信息获取和专业分析等方面均处于弱势地位。

因此，本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种为例，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。

关键词：指数化交易;ETF基金;对冲套利;高频交易;配对交易中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1000-176X（2013）05-0049-04目前我国的证券市场在上市公司数量、市场参与群体、交易品种、投资理念、投资手段等方面均处在一种蓬勃发展的状态。

尽管整个证券市场在不断向前发展，但是作为市场参与的一个重要主体，广大的中小散户投资者，在市场的发展过程中，却并没有收到理想的投资收益。

这中间除了整个市场演化过程中还存在着许多制度上的问题外，更多的是二十多年的市场运行，熊长牛短的市场表现，让处于市场博弈过程中极不对称地位的中小散户投资者很受伤。

对中小投资者来说，寻找各种战胜市场的投资方法更显必要。

为此本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种做为研究对象，结合其在实时交易过程中时常出现不同向或不同步涨跌幅率这种被观察到的现象，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。

以供中小散户投资者面对日趋复杂的市场交易环境，扩展其交易策略作参考。

一、ETF基金概述ETF基金全称为交易型开放式指数基金，是指在交易所上市交易且其基金份额可变的一种开放式基金。

每种ETF基金的设立通常均与某一市场上常见的标的指数相对应。

故ETF基金通常又称为指数型基金。

1.ETF基金的特点（1）被动操作的指数基金。

ETF是以某一选定的指数所包含的成份证券为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例，采取完全复制或抽样复制，进行被动投资的指数基金。

ETF不但具有传统指数基金的全部特色，而且是更为纯粹的指数基金。

（2）独特的实物申购、赎回机制。

实物申购、赎回机制是ETF最大的特色，使ETF省却了用现金购买股票以及为应付赎回卖出股票的环节。

此外，ETF有“最小申购、赎回份额”的规定，只有资金达到一定规模的投资者才能参与ETF一级市场的实物申购、赎回。

（3）实行一级市场与二级市场并存的交易制度。

在一级市场上，对资金达到一定规模的投资者可以随时在交易时间内进行以股票换份额（申购）、以份额换股票（赎回）的交易。

在二收稿日期：2013-03-10级市场上，ETF与普通股票一样在市场挂牌交易。

这种一、二级市场流通机制的存在使得ETF 基金在二级市场上的交易价格不可能偏离基金份额净值很多，否则两个市场的差价会引发套利交易。

套利交易最终会使套利机会消失，使二级市场价格变动到基金份额净值附近。

因此，正常情况下，ETF二级市场交易价格与基金份额净值总是比较接近。

（4）二级市场交易费用低。

ETF在二级市场上买卖，仅需支付交易佣金，无交易印花税。

而且目前很多券商，对利用ETF进行套利交易的客户，大多均提供交易佣金下浮的优惠政策。

2.ETF基金的市场流动性ETF基金在国外已是非常成熟的市场基金品种。

在我国，自2004年11月第一支华夏上证50ETF推出以来，到2012年底共有47只ETF基金相继上市交易。

相关统计数据揭示，目前华夏50ETF、华泰柏瑞180ETF、深成100ETF、深圳中小板ETF和2012年上半年上市的两支沪深300ETF已成为ETF交易的主流品种，2013年1月30日扩大后的融资融券标的券中更有10支ETF品种被纳为两融标的物范围。

随着ETF品种的不断丰富，ETF基金已完全被国内机构和个人投资者所接受，市场也开始表现出良好的流动性。

特别是ETF基金融资融券交易的开展，为ETF基金套利交易开辟了新的空间。

3.ETF基金交易的主要方式套利是指投资者无需投入资金，利用金融工具在一个或多个市场存在的价格差异，同时进行买卖，以安全代取利润的交易策略。

常见的套利形式有：空间套利、时间套利、工具套利、风险套利、配对交易套利等。

根据ETF基金的申购、赎回、T+0交易机制，加上部分ETF可以融资融券交易，所以归纳目前市场上流行的ETF交易套利方式主要有以下五种：（1）一级市场上，股票—ETF套利。

ETF 的标的是某一市场指数，如果市场指数的一篮子股票价格与ETF净值不相同，套利机会应会出现，可以通过持有市场指数成份股、ETF基金份额反向头寸进行套利。

其缺点是资金需要量太大、成本高、研究投入大。

（2）一级市场、二级市场上，ETF—ETF套利。

ETF在一级市场上采用申购、赎回进行交易，交易基准是参考净值；ETF上市交易后，在二级市场上会形成ETF的交易价格。

理论上说，净值与交易价格应当一致，否则就会出现套利机会。

但是，同上一种套利方法一样，在一级市场申购赎回ETF资金需要量大。

（3）二级市场上，股票—ETF套利。

ETF 上市交易后，在二级市场形成交易价格。

理论上说，这个交易价格应当与ETF标的指数成份股的价值一样；否则，就会产生套利机会。

尽管在二级市场上买卖ETF没有资金门槛限制，但是，要持有一篮子标的指数成份股，其资金需要量也是相当可观的。

一种可行的方法是“一只或有限几只股票—ETF套利”，也就是选择ETF标的物中最大权重的一只或几只股票，通过持有这些股票和ETF的反向头寸进行套利。

这样做的好处是节约了大量的资金投入与研究投入，但是，套利的基金风险加大。

（4）二级市场上，ETF—ETF套利。

不同的ETF基金具有不同的标的指数，但是，这些标的指数具有一定的相似性。

例如，上证50指数中的50只样本股全部来自上证180指数中的样本股。

因此，不同的ETF基金可具有一定的相似性，其价格之间存在一定的关系，这种关系为套利提供了基础。

同时，部分ETF基金可以进行融资融券交易，这也为建立相反的套利投资头寸提供了可能性。

这种方法的好处是资金投入量少，适合普通投资者，但是其缺点是市场上并没有两只完全相同的ETF，存在基差风险。

（5）二级市场上，ETF—股指期货套利。

ETF、股指期货都是市场指数的衍生产品。

若标的指数一致，那么理论上来说，就有套利的可能。

自两支沪深300ETF产品于2012年上半年推出以来，沪深300股指合约对应沪深300ETF 现货标的的套利方式已日趋盛行。

但这种套利方式同样需要大量资金。

从上面的五种套利方式比较中可以看出，对资金规模较小的投资者，要想参与ETF套利活动，唯有二级市场上的ETF—ETF之间的套利交易才适合中小规模投资者。

为此，下面我们将讨论自沪深300ETF上市交易后，通过市场观察到的情况，结合前人的一些理论研究，基于50ETF 与300ETF这两支ETF之间进行的对冲套利交易策略进行深入的分析。

05财经问题研究2013年第5期总第354期二、上证50ETF与300ETF对冲套利交易策略分析在进行完整的交易策略探讨前，先简单回顾一下对冲套利的机理及上证50ETF与300ETF之间存在的相关性。

1.对冲套利（配对交易）机理过往的A股市场，在融资融券推出以前，由于没有卖空机制，配对交易（Pairs Trading）这种源于19世纪20年代的国外成熟技术在国内被采用的情况所见不多。

但最近三年，随着股指期货的推出及融资融券标的证券的大幅扩大，特别是2013年1月底，管理层宣布将两融标的券扩大到500个后，套利交易这种交易手段开始被A股市场中敏锐的投资者所器重与灵活利用。

配对交易是统计套利策略的一种，通过跟踪同一行业内业务相似、历史股价具有一定相关性的两只股票，当二者的价差偏离一定区间时，买入近期的弱势股，融券卖出近期的强势股；等二者的价差回归正常时，平掉所有仓位，了结全部负债。

配对交易由于同时做多和做空同行业的股票，对冲了大部分市场风险，因而是一种市场中性策略，和大盘走势的相关度较低。

同时，“价差收敛”是配对交易能否获利的关键假设，这种收敛的假设是根据过去配对股票价差的标准差来判断的，是数量分析的结果。

在实际的应用中，配对交易范畴已被进一步扩大，只要有两个风险收益特征非常相似的证券都可以配对。

为此，作为本文讨论的核心，下面先来讨论上证50ETF与300ETF之间的相关性。

2.上证50ETF与300ETF相关性分析华夏上证50ETF与华泰柏瑞300ETF产品均采用完全复制法，紧密跟踪上证50指数和沪深300指数，两个ETF组合中的股票种类和上证50、沪深300指数包含的成份股相同，股票数量比例和对应指数成份股构成权重一致，因而跟踪偏离度和跟踪误差极小。

上证50指数和沪深300指数各由50只和300只规模大、流动性好的股票构成，以样本股的调整股本数为权重进行派许加权得到。

从中证指数有限公司授权数据用户恒生聚源数据终端上采集到的2013年1月31日沪深300指数成份股权重中与50指数完全重合的50只个股所占权重可见，300指数中属于50指数的成份股权重合计已达46.990%。

对两个指数存在相关性的论述，国内已发表多篇研究文献，这里我们直接引用《基于协整分析的沪深300股指期货与上证50ETF复合套利可行性分析》一文的研究结论：沪深300股指期货和上证50ETF基金进行复合套利是可行的。

2012年前，针对沪深300指数的ETF产品还没有在市场上出现。

长期以来，当月沪深300股指期货对现货指数存在较好的拟合。

因此，上述论述的结论同样适用于300ETF与50ETF之间。

3.套利交易操作实例之一：对冲套利根据前面的复权价差图，我们取0.700为中心线，在曲线上取任一大于0.750以上的时机进行模拟多空开仓，然后在接近0.700中心线点位时进行多空平仓，来推算套利收益。

交易所涉及的参数假设如下：模拟开仓资金为10万元；某券商公布的融资融券利率水平年化8.600%；交易佣金0.100%（暂不按0.025%优惠标准测算）；ETF无过户费；ETF融资融券保证金比例60%；ETF折算率80%。

选择开平仓时点收盘价位如表1所示。

表1对冲套利模拟开平仓时点价位表时间300ETF收盘300复权50ETF收盘50复权复权价差备注2012/06/25 2.480 2.480 1.723 1.7230.757开仓时点2012/08/02 2.371 2.371 1.673 1.6730.698平仓时点操作收益分析：套利收益154.660元（=77716.710－80199.620+80023.900－76 659.880－726.440）；套利收益率0.193%，折算成年化收益率1.830%，如表2所示。