2018年房地产ROE分
析报告
2018年1月
目录
一、开宗明义：房地产企业估值的核心因素——ROE (5)
1、历史地产估值领先于ROE变化大致1到2年 (6)
二、追本溯源：我国房企ROE的变迁之路 (8)
1、2009年以前：资源的红利时代 (8)
2、2009年至2014年：高杠杆叠加高周转之路 (9)
3、2014年至2017年：效率和利润的周期 (10)
4、历史集中度提升下龙头与行业ROE变化 (12)
5、是什么拉开了龙头和行业的ROE水平差距 (13)
三、他山之石：美国房企的集中度和ROE变化经验 (14)
1、美国龙头房企ROE变化：危机前靠利润 (16)
2、美国龙头房企ROE变化：危机后靠周转 (17)
3、美国龙头房企ROE变化：杠杆持续回落 (18)
4、美国龙头房企ROE和估值分析：随ROE波动的估值溢价效应 (19)
四、站在当下：未来房企ROE变化判断 (20)
1、利润率：集中度提升能否改善房企的盈利质量 (20)
（1）“房住不炒”背景下房价上行弹性减弱 (20)
（2）集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移 (22)
（3）品牌溢价、建安和成本管控是龙头企业相对可以改善的部分 (25)
2、权益乘数：还能继续加杠杆吗 (26)
（1）行业杠杆已经在历史最高水平 (27)
（2）再融资监管和融资成本上移影响企业加杠杆诉求 (27)
（3）龙头房企相对具备更大的加杠杆空间和融资成本优势 (29)
3、周转率：拿地到销售是否还能更快 (29)
五、展望未来：集中度与ROE的关系 (32)
1、集中度提升无法改变什么 (33)
（1）即使龙头房企也无法在周期拐点中独善其身 (33)
（2）集中度的提升无法改变目前我国土地成本持续上行的问题 (33)
（3）预售证管制也会影响整个行业的周转速度 (33)
2、集中度提升能带来什么 (33)
（1）相对更强大的拿地能力 (33)
（2）相对更低的采购成本 (34)
（3）相对更低的融资成本和更为便利的融资渠道 (34)
3、“房住不炒”框架下，此轮ROE修复预计在18-19年结束 (34)
六、长期思考：房地产企业估值与ROE (35)
1、哪些房企能够享受ROE突破的机会 (37)
（1）管理水平和周转速度突出的房企 (37)
（2）具备非市场化拿地能力的房企 (38)
（3）具备加杠杆空间和融资成本优势的房企 (38)
从历史经验来看，08年以后，地产股估值领先于ROE变化，大致领先1-2年左右周期，因此正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向有助于理解地产股合理估值。

利润率水平是影响我国房企ROE最大因子，最高解释度70%以上。

我国房企ROE在09年前体现为利润驱动，而在09年至14年进入杠杆和周转驱动时代，14年以来房地产周期中，房价上涨和成本控制成为利润驱动的又一轮周期。

我们发现龙头房企ROE和行业呈现同向波动，但是护城河更为鲜明，周转速度、品牌溢价、管控效率推动龙头房企的ROE和行业平均水平差距扩大。

美国经验来看，次贷危机之前，美国房企ROE提升主要来自于房价上涨，虽然集中度提升，但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价。

而在危机之后，龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行，市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企，而给予更高估值溢价。

集中度提升对于房企ROE的影响有益，但是程度不可高估。

集中度提升能给龙头房企带来相对更强拿地能力、更低的采购成本、更强的融资能力，但是无法改变目前我国土地成本持续上行的问题、无法改变预售证强管制带来的周转问题，而且历史来看，周期波动中，龙头房企也无法独善其身。

行业杠杆已经处在历史高点，而周转速度提升也存在一定瓶颈，我们预计此轮行业以及龙头房企的ROE修复之旅将会在2018年-2019年进入尾声，之后利润率增长对ROE提升的贡献度会逐步消失，因此。