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些经济变量的变化，这种相互影响可能 会形成多重，而不是单一的均衡。固定 汇率制只有与其他政策协调，才能有效 稳定运作。
第一代模型以小国为对象，假设条件 太多，与现实的背离较大。将扩张性财 政、货币政策作为外生变量，假设当局 坚持固定汇率不变。它的最大缺陷在于， 假设当局不管市场如何变化,只能机械地 坚持扩张性货币政策，支持预算赤字， 并通过出售外汇储备支持汇率平价
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因为货币性冲击会使影子汇率从A点下降 到C点。冲击前，投机商无论怎样操作都 得失相等；冲击后，A点影子汇率将低于 固定汇率，所以投机商不会进行货币冲 击。 (3) 在dA＜d＜dB时，冲击前投机商有利 可得，冲击后则无利可得，所以投机商 不会冲击。
(4)在d≥dB时，货币冲击能增加投机商 的利益，固定汇率就要遭受冲击。
现金流入量小于现金流出量，而且，远
期
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收入也难以补偿债务利息支出。 正是经济中的这种融资行为和债务结
构，导致金融体系的不稳定。
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市场置换的影响：在经济上升的过程中， 谨慎融资逐渐置换成冒险融资，冒险融 资逐渐置换为“庞资”融资。第一步置 换是投资者的自主选择，第二步置换则 多为投资者被动的无奈。它产生于投资 者对自身财务状况恶化的担心和有关当 局对泡沫将引起通货膨胀的忧虑。在某 些经济主体倒闭的时候，市场忧虑将会 变成全面的恐慌，局部的破产倒闭也就 演变成了全局性的金融危机。
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产组合的最优化，千方百计地套汇，实 现资产保值，这样就会加快中央银行外 汇储备的流失。
克莱森斯模型（1991）2研究不确定性情况 下货币危机的爆发，他们的结论是，不 确定性愈大，储备耗尽的速度就愈快， 因为在不确定情况下，国内信用的突然 增加导致影子汇率超过当前平价的可能 性增大。
还有的模型认为，投机性冲击往往发 生在货币贬值和贸易状况恶化之后，因
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的判断一致。 如果这种判断是理性的，资金配置能
符合经济运行的要求，然而，随着经济 热度的上升，人们的理性下降。在经济 环境，投资方向和盈利状况与资金配置 结构不相一致时，计划投资就可能得不 到回报，借贷债务链就可能中断。
在过度投机阶段，人们对未来的担心 逐渐增强，一旦银行信贷滞后，这种担 心就会发展成普遍的恐慌，引发整个市 场的崩溃。
1、货币市场危机，又称货币危机。 2、资本市场危机。
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3、金融机构危机，又称银行业危机。 4、综合金融危机。
（三）按金融危机的影响程度划分 1、系统性金融危机。 2、非系统性金融危机。
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第二节 金融市场的脆弱性
60年代以前，金融危机总是与经济危 机相伴相生。60年代以后，金融危机一 度完全脱离经济运行而单独发生。这是 金融自由化与金融创新的结果，特别是 在金融国际化的今天，金融资产极度膨 胀，这就导致实物经济与虚拟经济运行 的背离，这就是金融市场脆弱性的表现。
d－s’’＝－αs’ 因为r＝0，i*、p*为常数，为了简便 起见，设i*、p*＝0，经整理后，该等式
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为：
s’’＝αμ+d
(14-5)
公式(14-5)表明，外币的影子汇率与本
币信贷规模d成同方向变动，d值扩大，
外币上升。
如图14-1所示，s’’向右上方倾斜。s’是
条水平线，表明政府规定的外币汇率，
在第二代金融危机模型中，政府根据 经济形势相机决策。
以调整国内信贷政策为例，在未发生 投机性冲击时，国内信贷增长率为μ0， 存在着与信贷增长率相适应影子汇率曲 线。如果发生成功的投机性冲击，政府 可能耗尽其外汇储备，国内利率相应上 升，政府把国内信贷增长率提高至μ1， 以避免国内利率急剧上升，这就会形成
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克鲁格曼模型为分析和研究货币危机 形成的原因和机制提供了一个框架，一 些学者沿着克氏模型的思路对货币危机 进行了进一步研究，在补充克氏模型的 基础上，衍生出一些新的模型。
其中有佩纳蒂和彭纳奇模型(1988)1，他 们修改了克氏模型中，居民持有的国内 资产与国外资产比例不变的假定，分析 在这种比例可变的情况下，投资者为了 避免货币危机造成的损失，就会追求资
得出以下方程式。
p=p*+s
（14.2）
i=i*+s*
(14.3)
p*与i*分别为国外价格和国外利率水平，假定它们为外生变 量，s为外币的本币价格，s*为升水率或贴水率。
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在固定汇率制下，
s=s’， s*=0, i=i*
将(14.2)、(14.3)代人(14.1)，得：
d+r-p*-s’=-α(i*) (14.4)
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的幅度越大，就是官定汇率低于影子汇率 的幅度越深，冲击货币的可能也就越大。 图14-1的下半图可以看出，外汇储备突然 下降，通货膨胀率相应上升，实际汇率也 在投机商攻击的时点上向上倾斜。
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s
s”
A s’
αμ
dA
d
s
实际汇率
通胀率
外汇储备 r
时间
图 14-1 第一代金融危机投机性冲击汇率的模型
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市场经济中的三种融资：
谨慎融资指融资者资产现金的流入量大
于偿还债务的现金流出量； 冒险融资指融资者筹得的利息支出量，而且长
期中，其资产的预期收益大于利息支出，
这就使融资者经常借新债还旧债。
“庞资”融资（Ponzi Finance）则不仅是近期
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一条新的、移动至右面的影子汇率曲线。 在这两条影子汇率曲线的作用下，可以 形成以下四种情况(如图14.2)： (1) 在d＜dA时，不会发生货币冲击，因 为在未冲击货币时，影子汇率在Sμ0线 上，发生冲击后，政府调整政策，影子 汇率下降至Sμ1，两者都低于固定汇率s’， 投机商预见到这种结果，所以不会发起 冲击。 (2) 在d＝dA时，也不会发生货币冲击，
始终保持不变。A是d=dA时，影子汇率s”
与固定汇率s’相交。
在d＜dA时，s”＜s’ 时,外币影子汇率
低于官定汇率。投机商不会按官价买入
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外币，再按影子汇率卖出，而是反过来 操作，否则他们将遭受损失。
投机商按影子汇率的买入，将是影子 汇率上升，直至A点，他们的购买行动才 停止下来。在A点的右边，d＞dA，s” ＞s’, 投机商按固定汇率从政府手中买入外汇， 再按影子汇率卖出，从中赚取影子汇率 与固定汇率的差额。这样的操作将导致 影子汇率下跌，在d＝dA时，这种操作就 会中止下来。 冲击货币将发生在d＞dA的地方，s’’＞s’
第二十四章 金融脆弱性与 金融危机
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第一节 金融危机的界定
一、金融危机的定义
金融危机：Raymond Goldsmith认为，是“所有， 或绝大部分金融指标的急剧的、短暂的、 超周期的恶化，这些指标包括短期利率、 资产(股票、房地产)价格、厂商的偿债 能力以及破产金融机构的数量等”。但 是没有将外汇短缺包括在金融危机的基 本特征之中。
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为扩张性财政政策和信贷政策既会扩大对 贸易品的需求，导致贸易状况恶化；也会 扩大对非贸易品的需求，导致非贸易品的 相对价格上升，实际货币价值下降。
还有的认为，如果考虑到货币政策的不 确定性，以及当局希望维持的储备水平等 因素，当危机发生的可能性增大时，国内 利率会相应上升。
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二、第二代金融危机模型
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金融危机。 所以，财政收支失衡、外汇储备下降、
中央银行对问题金融机构的信用支持等， 都被看作是货币危机的前兆。
假设中央银行维持固定汇率制度，则金 融危机模型可以通过对国内货币市场上， 私人部门和政府部门的行为的分析展开。
国内货币市场均衡的条件可以表达为：
m-p=-α（i）， α＞0 (14.1)
如果影子汇率与政府确定的汇率一致， 投机商无利可图，他们就不会冲击
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货币，如果发生了这两者的背离，并且 达到一定的程度，投机商就会利用这两 者的差额，冲击货币，赚取利润。他们 冲击货币的可能和方式可用以下公式和 图像来表示。
如果影子汇率用s”表示，它随经济的 基本面(以信贷D为例)的恶化而上升， 与国内信贷有着以下的线性关系：
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S Sμ0
Sμ1
A
B
S’
C
dA
dB
d
图 14.2 第二代金融危机模型的投机性冲击均衡
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三、对两代金融危机模型的评价
第一代模型认为，政府事先确定宏观 经济政策，且不轻易做出调整，由于这 些目标之间存在着内在的矛盾性，所以 在基本经济面恶化时，政府为保住的其 他目标，往往不得不放弃固定汇率制。 第二代模型认为，政府不是事先确定 宏观经济政策目标，而是随市场形势变 化相应作出调整，这将影响经济主体的 预期，经济主体行为变化反过来造成这
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定汇率，这就引发货币危机。因此，财 政收支失衡、国内信贷迅速扩张、国际 储备逐渐且持续下降、中央银行对有问 题的金融机构和信贷的支持等都被看作 货币危机的前兆。
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金融危机的类型
(一)按金融危机的影响地域划分
1、国内金融危机。 2、区域金融危机。 3、世界性金融危机，也就是全球金融 危机。
(二)按金融危机的性质、内容划分
m是国内货币供给的对数形式，p为国内价格水平的对 数形式。i为本币的利率水平，α表示货币需求对利率 的弹性系数。
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国内货币供给M由国内信贷D及中央银 行的外汇储备R决定，因为中央银行外汇 储备的增加以增发本币的方式实现。此 三者取对数后，可简化为一次方程
m＝d+r
假定国内外资产可以完全替代，则可
即
d+r=p*+s’－α(i*)
该等式表明，对于实行固定汇率制的
小国来说，货币当局必须适时调节本国
的货币供给(d+r)来维持汇率水平(s’)，
其主要方式是改变国内外货币供给的结
构。
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