跨国并购融资方式选择的风险研究作者：杨紫嫣来源：《湖北经济学院学报·人文社科版》2022年第05期摘要：近年来中国企业海外并购兴起，但由于信息不对称、融资方式难选择、风险难识别导致诸多失败案例。

那么企业应如何选择并购融资方式及判断相应风险？本文以闻泰科技并购安世半导体为例，阐述其并购融资方式选择及融资过程，并探讨其并购融资方式产生的一系列风险。

研究发现：同时采用多种融资模式比只采用单一融资模式所面临的财务风险更小，更利于成功并购。

但多种融资模式也会带来相应风险：外部债务融资相较内部融资会给企业带来更大偿债风险，外部股权融资则会给企业带来控制权风险，若并购战线长则有现金流及利率风险。

本文研究旨在为中国企业进行海外并购时融资方式选择及相应风险识别提供借鉴。

关键词：跨国并购;并购融资方式;并购融资风险一、引言与文献综述在多数发达国家中，跨国并购能够为企业进入新的市场以及扩大经营提供便捷的途径，发展自身实力与领域。

但大部分的跨国并购却并不成功，失败率高达40%～90%，可知海外并购过程中存在诸多风险[1]。

中国近年不断向国际靠拢，努力发展海外市场，跨境并购作为一种能够快速进入海外市场的手段正成为中国企业深度融入全球价值链的快捷途径[2]。

数据表明2016年至2020年中国企业并购市场披露金额数据总体呈现逐渐下降趋势，案例数量一直较为平稳，披露交易数量下滑幅度大于案例数量，显示出中国并购案例时间跨度正在逐渐拉长，且很多企业未能意识也不能准确识别并购过程中存在的一系列风险从而导致并购失败。

并且根据投中信息出具的2020年中国并购市场数据报告显示：中国在2020年完成155笔跨境并购案例，其中有出境并购119笔，总披露交易金额为239.64亿美元。

相较前些年跨境并购数据下降幅度明显，排除疫情影响也能发现：中国近年跨境并购虽然在不断向前发展，但其面临的诸多风险也不容被忽視。

近年中国企业海外并购的具体实施中，除了资金来源更加多元化、可操作性更强的特点外，中国企业海外并购在支付手段与融资方式上也不再使用简单或单一的支付、融资模式。

在2005年以前，我国上市公司并购支付方式相对单一，现金支付是最主要的方式，但自2005年9月开始实施股权分置改革的试点以来，股票支付方式纷纷涌现。

不仅如此，融资方式也逐渐多样化，同一起并购事件存在多种融资方式，外源融资也因并购经验不断丰富涌现出更多方式，比如通过联合私募设立合资公司、对赌协议、内保外贷或者过桥贷款等多种融资方式进行并购。

但在并购过程中许多企业都存在风险识别与控制意识薄弱、缺乏战略思维与长远规划和缺乏并购后整合能力的情况，从而导致并购失败。

在“一带一路”以及“贸易战”双重国际形势下，中国企业海外并购充满机遇与风险。

并购支付与融资方式作为并购交易结构设计的重要环节，也受到学界的广泛关注，学者们主要从并购融资政策选择的影响因素与经济后果两条主线展开研究，早期学者主要关注并购支付方式的选择，并将并购支付视同并购融资方式，因此研究结论可能存在偏误[3]。

近年来，随着并购交易融资来源数据的披露以及学者们对并购融资方式的重视，学者们开始逐渐关注并购融资方式选择的影响因素与经济后果。

在并购融资方式选择的影响因素研究方面，已有研究发现并购企业资本结构[4～6]、股票市场错误定价[7]、融资约束[8]、风险分担[9]、信息不对称[10～11]、融资成本[12]、控制权集中程度[13～14]等对并购融资方式选择存在显著影响效应。

而对并购融资方式选择的风险研究方面，已有文献主要考察了企业跨国并购的财务风险，较少从并购融资方式选择视角系统分析企业跨国并购可能存在的风险。

基于此，本文以闻泰科技并购安世半导体案例为例，分别从偿债风险、利率风险、控制权转移风险、现金流风险等角度对其融资方式选择可能存在的风险进行系统分析，以期能够为中国企业进行海外并购时，在融资方式选择方面提供借鉴经验，选择合适的融资方式达到企业收益最大化并且尽可能降低企业风险，实现成功并购。

二、闻泰科技并购融资方式选择安排闻泰科技取得安世集团79.97%股份的总对价中，现金支付214.04亿元，股权支付99.56亿元。

由于数额巨大，闻泰科技决定分两次支付逐步取得控制权：第一次支付114亿元现金，第二次支付199亿元，主要通过股份和现金支付。

由于闻泰科技当年持续经营能力乏力且盈利能力下降，并不能进行足量内源融资，外源融资一次性完成难度大且风险高，对此，闻泰科技选择分两步走完成融资以保证并购的成功。

针对闻泰科技并购安世半导体的“两步走”方式，其采取不同的融资方案，先后分两步进行标的受让。

（一）两步并购法下的并购支付方式安排1. 选择“股权+债券”方式分两期支付并购对价闻泰科技拥有多家全资子公司，根据闻泰科技未来精英计划及发展战略，其决定让其所属子公司共同向合肥中闻金泰进行增资并提供借款各28.825亿元。

其所属子公司作为投资方于2018年4月以28.825亿元认缴合肥中闻金泰新增注册资本，增资完成后合肥中闻金泰成为闻泰科技参股公司。

为进一步获取融资额获取额外控制权，各投资方于2018年5月向合肥中闻金泰提供借款28.825亿元，其中云南省城投和上海中闻金泰出资金额占比最大，分别为10.15亿元和8.525亿元。

由于闻泰科技决定分两期各支付50%来完成114.35亿并购对价，在闻泰科技支付第一笔57.175亿元股权转让价款后，闻泰科技还须按照协议支付剩余对价。

因此根据闻泰科技与合肥芯屏签署的《产权转让合同》协议内容，闻泰科技于2019年2月拟对合肥中闻金泰进行增资58.525亿元，其中49.975亿元为闻泰科技全资子公司上海中闻金泰对合肥中闻金泰的现金出资，剩余金额为上海中闻金泰对合肥中闻金泰的债权出资。

至此，闻泰科技通过内部自筹、银行借款、引入新投资方等方式完成第一步“收购合肥厂芯LP财产份额”，闻泰科技在第一步共融资117亿元，能够以114.35亿取得合肥厂芯财产份额，剩余2.65亿元能够用来支付各项交易费用以及利息费用。

2. 发行股份支付并购对价“剩余GP与LP”份额为进一步形成控股闻泰科技决定采取发行股份及支付现金的方式。

闻泰科技将联合注资方所持股份置换为上市公司股份，以此获取剩余投资者境内和境外绝大部分GP和LP份额，以此实现对目标公司的控制。

此次交易对价199.25亿元。

闻泰科技在“第一步”时曾引入格力电器、国联集成电路等投资者，致其拥有LP合肥中闻金泰55%左右的股权，因此闻泰科技在“第二步”时向以上投资者等发行股份购买合肥中闻金泰54.51%股权。

通过其融资策略可知，闻泰科技分“两步走”策略最终仅用17亿元的自有资金启动，完成了300多亿的融资。

（二）两步并购法下的并购融资方式安排由于并购竞争激烈，闻泰科技被迫采用收购境内外基金GP、LP的财产份额和权益的方式，使得交易对象众多、并购过程复杂。

闻泰科技历经3年4次重大资产重组才完成了对安世半导体100%持股。

上市公司通过并购基金注入最终标的通常有间接注入和直接注入两种模式，一般来说直接注入模式较为常见。

闻泰科技第一步决定在2018年竞拍合肥广芯基金份额，成为合肥广芯股东，间接持有最终标的安世半导体，这在并购基金市场上属于比较特殊的情况（有限合伙型+间接注入）。

因为安世半导体对公司抢占战略制高点具有不可替代的地位，必须果断出手收购合肥广芯以实现对安世的间接控制，后续再进一步收购GP份额。

闻泰科技下属的合肥中闻金泰牵头联合体通过参与竞标最终锁定了合肥广芯的部分LP份额，完成对安世集团的第一步收购。

竞拍价为114.35亿元，全部为现金支付。

通过此次交易，闻泰科技并没有取得安世半导体控制权。

闻泰科技还需要进行第二步交易对价为199.25亿元。

因此闻泰科技于2019年拟以现金方式支付交易对价99.69亿元，拟以发行股份支付交易对价99.56亿元，此次交易对价一半以上融资通过外源融资获得。

闻泰科技先通过“两步走”战略锁定了目标公司安世集团79.98%的股权，后面再通过两次发行股份的方式成功完成对安世半导体100%控制权。

前两次交易对价合计约243.5亿元，闻泰科技成功控制安世集团。

并且结合融资方式与融资金额可知闻泰科技通过融资手段共获资金289.6亿元人民币的资金。

这不仅完成了并购的对价支付，还提高了公司现金流水平，但融资金额大以及融资方式复杂也会给企业带来诸多风险。

三、闻泰科技并购融资方式的风险分析（一）偿债风险分析企业并购融资时会因外部债务融资规模、债务融资所需缴纳的利息费用、现金持有量等多种因素而产生偿债风险，从而引发财务困境，但偿债风险可以通过财务指标或数据（财务杠杆系数、权益乘数、三项费用）进行衡量。

闻泰科技前后一共需支付310.5亿的巨额交易金额，这说明闻泰科技并购安世半导体这种“蛇吞象”并购所需的资金量较大。

然而，闻泰科技2018年4月首次停牌時，其市值不过194亿元，表明闻泰科技自身资产远不足以支付如此巨额并购成本，所以可以推算出闻泰科技内源融资所获金额有限。

因此闻泰科技需要通过较多的外源融资来补充资金。

而外部债务融资的规模越大，并购方的利息支出占比越大，并购方发生财务困境的可能性越大。

综合来看，本次并购中债务融资占总融资的比例约为37.27%，每年需偿还的本金和利息可能对闻泰科技的盈利能力和财务稳健性造成一定影响。

数据结果来看，2018年闻泰科技的财务杠杆远高于同行业平均水平，闻泰科技2018年利息费用较2017年有所增长，息税前利润相较自身2017年数据下降幅度达56.87%，且闻泰科技2018年投资收益为负数，所得税费用也为负数，说明其在2018年因并购融资贷款的增加而导致自身财务状况不利，在企业收益预测存在偏差以及2018年这一时间点下，若其投资项目所获收益不能超过其需偿还利息，企业则需做好面临较大财务风险的准备。

由2017-2020年闻泰科技销售费用、管理费用、财务费用及其明细利息费用和利息收入的数据可以看出闻泰科技并购准备期所有数据在并购实施期都大幅度增加。

闻泰科技在2018年进行融资，因此其财务费用中利息费用在2019年从1.578亿元增长至5.745亿元，在2020年则继续增长，达到6.268亿元。

2019年三季度闻泰科技公开报告称：“预计境内外借款于2019年及2020年产生的税后利息费用分别为3.20亿元及4.53亿元”。

闻泰科技财报显示的真实数据比其预测数据高出不少，可以看出闻泰科技的利息费用不仅在逐渐增加且金额巨大还超出了闻泰科技的数据预测。

在2019年仅利息费用占当年营业总收入比例高达1.38%，2020年利息费用占营业总收入1.21%。

说明闻泰科技为支付并购对价向银行进行大量债务融资，导致每年都面临高额的财务费用支出，因此融资成本较高，高额利息费用给闻泰科技带来财务风险。