（二）均衡分析 在中小板企业能够通过披露募集资金使用
第1期
常丽娟等：一个信号传递模型的构造
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情况 S 来发送信号的情况下，存在着分离均衡。 分离均衡意味着不同质量的企业选择不同的募 集资金使用情况信息披露水平 S，投资者根据不 同的 S 来区分不同的企业。中小板企业披露募集 资金使用情况虽然不能提高企业利润，但是能够 使投资者认为自己是优质企业，从而获得更多的 投资。
的情况和原因、项目可行性发生重大变化的情况 说明、募集资金投资项目实施地点变更情况、募 集资金投资项目实施方式调整情况、募集资金投 资项目先期投入及置换情况、用闲置募集资金暂 时补充流动资金情况、项目实施出现募集资金结 余的金额及原因、尚未使用的募集资金用途及去 向、募集资金使用及披露中存在的问题或其他情 况。这些披露项目都能够使投资者详细了解自己 资金的流向和使用情况，对资金进行有效的事 前、事中、事后监督，提高中小板企业资金的使 用效率，防止资金的不合理使用。
第二，上市公司对未达预计进度和效益的原 因披露大多过于简单，且大多数公司将原因归咎 于土地使用权审批缓慢，设备选购调试周期较 长、市场环境发生变化等客观原因。
第三，由于理解上的偏差某些项目披露口径 不一致，出现错误或者不披露。例如，在募集资 金实现效益问题上，有的公司披露为该项目所产 生的收入，有的公司披露为项目实现的利润总 额；在已投入金额问题上，有的公司将对子公司 增资视为投资完成，出现披露错误；在项目建设 期问题上，由于会计年度存在一定的差异，所以 公司披露的截至期末投入金额大多与招股书披 露的投资安排不一致，甚至公司未披露截至期末 承诺投入金额。
三、中小企业板块募集资金使用情况信息披 露在减少资本市场信息不对称上的作用
（一）使投资者了解自己资金的流向和使用 情况，对中小板企业进行有效监督
中小企业板块集中了主板市场中股本规模 相对较小的上市企业，而且以高科技企业为主， 所以这一板块会出现经营稳定性较低、容易被炒 作等问题，股价的异常波动也会更为频繁和剧 烈。因此中小企业板块市场的风险要比主板市场 大得多。针对中小企业板块的这一特点，投资者 对中小企业板块市场的投资也会更加谨慎。只有 加大对中小企业板块的信息披露力度，尤其是对 募集资金使用情况的披露，才能使投资者消除顾 虑，减少因信息不对称产生的逆向选择问题，降 低投资者损失的可能性。
（一）模型设计 鉴于中小企业板块股本规模相对较小，经营 稳定性较低，风险性较大，投资者的投资也比较 谨慎。为了吸引到更多的投资，那些对募集资金 使用较好、达到预期效益的优质中小企业就会愿 意披露更多的募集资金使用情况来向投资者展 示其较好的经营情况，以便投资者更愿意向其投 资。因此，可将募集资金使用情况的信息披露作 为中小板企业向投资者展示其过去、现在和将来 稳健发展，对市场充满信心的一种信号。假设“自 然”选择参与人一（中小板企业）的类型 Q 只 有两种，Q=1 代表劣质企业，Q=2 代表优质企业， 募集资金使用情况 S 作为一个传递信号，S 为连 续变量，且 S∈[0，S’]，S’为已知常数。假定参 与人二（投资者）至少有两家，这样在均衡时， 投资者的利润趋于 0。按照信号博弈的表达方 式，该博弈可表述如下： 1. 中小板企业按经营状况可分为两类：劣 质企业和优质企业，分别用 Q=1 和 Q=2 来表示。 劣质企业经营状况较差，企业利润也较低，假设 为 1 个单位；优质企业经营状况较好，企业利润 也较高，假设为 2 个单位。“自然”随机选择企 业为优质企业或劣质企业的概率分别为 P 和 1-P。 2. 中小板企业对自身实力是了解的，知道 自己属于劣质企业还是优质企业。企业披露自己 的募集资金使用情况 S 作为一个传递信号。由于 实力的不同，劣质企业和优质企业披露的成本是 不同的，假设披露募集资金使用情况的成本为 C （Q，S），则劣质企业的成本为 C（1，S）=S， 优质企业的成本为 C（2，S）=0.5S，即劣质企 业要像优质企业那样去披露募集资金使用情况 的信息，必须付出 2 倍的成本。
率为正的递增无差异曲线。
假设 2：优质企业披露同样水平的募集资金
使用情况所花费的成本要比劣质企业低，即
∂UQ=2 / ∂S < ∂UQ=1 / ∂S 。该假定说明在几何图
形上，劣质企业的无差异曲线比优质企业的无差
异曲线陡峭，两条曲线相交于一点，如图 1 所示。
图 1 两类企业的无差异曲线
在完全信息情况下，投资者将按照企业质量 的不同提供不同的贷款额度，假设优质企业可以 得到 2 个单位的投资额，劣质企业只能得到 1 个单位的投资额，这是一种帕累托有效的结果。 如果企业质量 Q 是私有信息且不存在信号发送 的可能，投资者只能按照平均的企业质量来投 资，投资额均为 W=1*P+2*（1-P）=2-P，这种 情况下将导致逆向选择。
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宁波大学学报（人文科学版）
2011
资比例的选择可以比债券利率更有效地传递项 目质量的信号，为债券投资者的投资决策提供参 考。对中小企业募集资金使用情况，还没有一个 实用的、可操作性强的信号传递模型。因此，本 文将针对中小企业板募集资金使用情况，构造一 个信号传递模型，即优质中小板企业能够通过控 制集资金使用情况信息披露的水平，把自己和劣 质企业区分开来，从而降低资本市场的信息不对 称程度，解决由逆向选择所带来的融资难问题。
引第 9 号：募集资金年度使用情况的专项报告》， 针对中小企业板上市公司如何进行募集资金年 度使用情况的信息披露做出了明确规定，并在中 小企业板诚信档案中进行专项披露。
根据深圳证券交易所的统计数据，2009 年 中小企业板 359 家上市公司中有 289 家披露了募 集资金使用情况，70 家披露“不适用”；2008 年中小企业板 274 家上市公司中有 242 家披露了 募集资金使用情况，32 家披露“不适用”；2007 年中小企业板 222 家上市公司中有 191 家披露了 募集资金使用情况，31 家披露“不适用”。而在 披露募集资金使用情况的上市公司中，普遍存在 这样的问题：
通过对募集资金使用情况的信息披露，可以 使中小板企业在投资者以及社会公众面前树立 良好的企业形象，按照深圳证券交易所《中小企 业板上市公司募集资金管理细则》的规定，对募 集资金专户存储、募集资金使用、募集资金投资 项目变更、募集资金管理与监督等方面进行明确 的信息披露，及时制定募集资金管理制度并严格 执行，对涉及募集资金使用的问题严格遵循相关 审批程序、履行信息披露义务，做到规范使用， 以此来建立可靠的信誉体制，提高竞争力。
第 24 卷 第 1 期 2011 年 1 月
宁 波 大 学 学 报（人 文 科 学 版） JOURNAL OF NINGBO UNIVERSITY（LIBERAL ARTS EDITION）
Vol. 24 No.1 Jan. 2011
一个信号传递模型的构造
——基于中小企业板块募集资金使用情况信息披露研究
（2）
为了方便分析，给定以下假设：
假设 1： ∂U / ∂W > 0 ， ∂2U / ∂2W < 0 ，

即投资者的投资带来正效用，边际效用递减或不
变； ∂U / ∂S < 0 ， ∂2U / ∂2S < 0 ，即募集资
金使用情况的信息披露带来负效用，边际成本递
增。在该假定下的（W，S）空间，我们得到斜
在中小板企业募集资金使用情况的信息披 露中，披露了募集资金总额、本年度投入募集资 金总额、变更用途的募集资金总额及比例、已累 计投入募集资金总额、承诺投资项目是否已变更 项目（含部分变更）、募集资金承诺投资总额、 调整后投资总额、截至期末承诺投入金额、本年 度投入金额、截至期末累计投入金额、截至期末 累计投入金额与承诺投入金额的差额、截至期末 投入进度、项目达到预定可使用状态日期、本年 度实现的效益、是否达到预计效益、项目可行性 是否发生重大变化、未达到计划进度或预计收益
（二）使中小板企业建立可靠的信誉体制， 提高竞争力
募集资金使用的合理性，不仅是证监会审核 的重点，也是投资者对中小板企业投资价值的认 可。中小板公司募集资金使用计划的实质是公司 对广大投资者要约的重要条件，是双方达成合同 的组成部分。如果募集资金使用不符合计划进 度，甚至变更募集资金使用项目，都将造成公司 投资价值的缺失以及信任度危机。
3. 投资者不了解企业的情况，他只有根据
企业披露的募集资金使用情况 S 来推测企业的
质量是 Q=1 还是 Q=2，以此来选择自己的投资
数量 W。因此，可以把 W 看作是 S 的函数，即
W=W（S）。
4. 两类企业的效用函数可以表示如下：
UQ=1=W-C （1，S） =W-S
（1）
UQ=2=W-C （2，S） =W-0.5S
四、构建适用于中小企业板块募集资金使用 情况信息披露的信号传递模型
最早将信号传递理论应用在投融资问题上 的是 Michael Spence，[4] 他用信号传递模型研究 了用教育投资的程度作为一种可信的传递信息 的工具，由此证明市场上具有信息优势的代理 人，可以通过某些有成本的信号传递（signaling） 使得委托人将自己和劣质委托人区分开来。在国 内，杨轶等人[5] 研究了在募集风险基金过程中募 集计划书是怎样作为一个信号来传递募集人的 信息，以解决投资人与基金募集人之间的信息不 对称问题。张铁鹏、王敬[6]研究了经营者股权投
常丽娟，贾 婷
（陕西师范大学 国际商学院，陕西 西安 710062）
摘 要：通过分析中小企业板块募集资金使用情况信息披露的现状和在减少资本市场信息不对称上的作用，
针对逆向选择所导致的融资难问题，提出一种新的信号传递方式：优质中小板企业能够通过控制募集资金
使用情况信息披露的水平，把自己和劣质企业区分开来，从而降低资本市场的信息不对称程度，解决由逆
向选择所带来的融资难问题。
关键词：信号传递；中小企业板块；募集资金使用情况；信息披露
中图分类号：F276.3