中国基础设施建设的资产证券化融资模式张晓君,彭 力,沈 弢(西南政法大学,重庆 400031)摘要:资产证券化是近十几年来国际金融领域最大和发展最迅速的金融工具和融资手段,在基础设施建设领域运用资产证券化这一新型融资模式有着其他模式所不及的优势,对解决中国基础设施建设领域的资金短缺问题有着不可估量的积极作用。

中国在实施基础设施项目的资产证券化融资模式上已具备实施条件。

但在SPV 的组建、税收制度、一、资产证券化与基础设施建设(一)资产证券化的定义及特点资产证券化(简称ABS,Assert -backed Securitization)是近十几年来国际金融领域最大和发展最迅速的金融工具与融资手段。

它最早起源于20 世纪70 年代美国的住房抵押证券化, 1970 年,隶属于美国政府的政府国民抵押协会(Gov 2ernmentNationalMortgageAssociation)首次发行了以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券(mortgage -backed securities,简称为MBS) [1],开创了证券化的先河。

20 世纪80 年代至90 年代,这一融资工具在美国和欧洲市场上获得迅速发展, 同时进入亚洲市场,并形成了相当规模的资产证券化市场[2]。

然而迄今为止, 各国学者对资产证券化仍没有一个统一的、确切的定义。

从不同的角度和视点对资产证券化进行阐释会有不同的结果。

如Joseph C 1Shenker & Anthony J 提出有代表性的定义是:“资产证券化是指股权或债权凭证的出售,该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保,这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险, 以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。

”[3]而美国证券交易委员会(Securities and Exchange Com 2mission, 简称为SEC)认为资产证券化是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现金流担保的证券,它可以是固定的或是循环的,并可根据条款在一定时期内变现,同时附加一些权利或其他资产来保证上述担保或按时地向持券人分配收益”[4]。

尽管如此,资产证券化的应用仍在不断扩大。

资产证券化是指以目标项目所拥有的缺乏流动性的资产为基础,以该项目资产的未来预期收益作保证,通过在国际资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种项目融资方式。

资产证券化运用到基础设施建设中,则是指以基础设施建设项目所提供的未来现金收入作担保,辅以必要的信用增级措施,在资本市场上发行中长期债券等证券以取得建设资金的融资方式[5]。

与其他传统融资模式相比,资产证券化融资方式有如下特点: (1)融资成本低。

资产证券化总的融资成本低于传统融资方式,其原因在于: 首先,资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级手段,改善于面值的价格发行,并且支付的利息率比原始权益人发行的可比证券低得多,因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。

其次,资产证券化支出费用的项目虽然很多,但各项费用与交易总额的比率很低。

(2)融资效率高。

资产证券化作为帮助发起人融资的一种工具,独特之处在于它可用融资人自己的未来收益进行融资,区别于一般融资工具将融资人现有财产用来进行融资。

资产证券化的融资人可以通过转让自己未来的收益权或者债权,得到即期的融资,这对提高资金周转速度及灵活使用资金非常有益。

(3)投资人风险小。

一般而言,投资人很难对经营者进行有力的监控。

而在资产证券化中, 投资人只是投资特定的证券,对基础资产的选择可以降低投资风险。

除非经济整体受挫,否则特定资产的风险是可以受到控制或避免的。

故资产证券化因其较小的风险,能够吸引更多的投资人,吸纳更多的资金。

(4)适用范围广泛。

资产证券化是一种结构性融资方式,发行人通过构建一个严谨的交易结构来实现融资目的。

在融资人和投资人之间增设 SPV (Special Purpose Vehicle) ,作为资产组合的所有人和证券发行人,确保了资产证券化的信用增级和风险隔离机制的顺利运行。

只要有好的资产、稳定的现金流,不管亏损还是优秀企业都可以这样融资。

这一独特的结构促使了资产证券化的广泛应用。

(二)基础设施建设中采用资产证券化融资的优越性由于国际高档证券市场上发行的债券由不特定的多数人购买,从而分散了投资风险。

此外,基础设施项目原始权益人将项目“真实出售”给资产证券化,隔断了项目自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,实现了“破产隔离”,更进一步地保护了投资者的利益。

其三,资产证券化融资保证了基础设施项目的安全性[6]。

基础设施领域的项目大多关乎一国的国计民生,采用其他融资方式,如BOT 方式进行基础设施项目建设通常需要把项目的控制权交给外商, 而外商可能会不顾项目自身的特点,不从项目的可持续性发展角度考虑来开发运营项目,只求在短期内收回投资,从而对项目今后的运营和维护带来负面影响。

运用资产证券化融资方式进行基础设施项目建设,在债券发行期间,实施资产证券化项目的资产所有权归SPV 所有,但项目的经营决策权依然归原始权益人,这样东道国就能够保持对项目经营的控制,保证项目建设和经营的安全性。

其四,由于SPV 证券化的资产是“真实出售”, 所以资产出售后即可以从资产负债表中剔除,从而实现表外融资, 避免了原始权益人资产质量的限制[7]。

其五,资产证券化方式通过发行基础设施项目资产支撑证券,将不具备流动性的基础设施存量资产转变为信用等级较高、受益较稳定的可流通证券。

原始权益人就可以得到可用的资金并将其投入到新的基础设施项目中,由此可使基础设施资产的流动性和盈利能力得到大幅度的提高。

二、基础设施项目资产证券化融资的运作(一)基础资产的选择基础设施建设进行资产证券化融资,首先要确保基础设施项目具有可证券化性。

按照基础设施盈利性的不同,可以把基础设施项目分为经营性项目和非经营性项目两大类(见下表) 。

非经营性的基础设施项目所提供的物品具有非排斥性和非竞争性的特征,是典型的纯公共物品,对其无法制定恰当的价格也不存在收费的可能性(或收费成本太高,使之成为不可能),一般只有采取政府公共生产的方式免费提供[8]。

所以这类项目不能产生可预见的现金流,不适合作为资产证券化的基础资产。

经营性的基础设施项目是准公共物品,自身可以完全收回投资。

诸如电力、通讯和收费公路、桥梁等基础设施项目未来的现金流稳定、可靠,风险性较小,较为适合作为资产证券化融资的基础资产。

(二)基础设施建设资产证券化融资中SPV 的组建资产证券化的过程中涉及到诸多法律主体。

其中SPV 处于其法律关系中的核心地位。

成功组建SPV 是资产证券化能够成功运作的基本条件和关键因素。

它是发行资产支撑证券的基础资产合法所有人或权利支配人、资产证券发行人和到期债券清偿人,同时又是利用发行资产证券融资代位权人和融资相关委托事项的债务人[9],主要从事单一业务:购买证券化资产、整合应收权益,并以此为担保发行证券。

一般SPV 主要为信托、公司和有限合伙等形式。

该机构能够获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级,一般为AAA 或AA 级。

(三)基础设施项目资产的“真实出售”在成功组建SPV 后,应将原始权益人所拥有的项目资产与SPV 结合。

SPV 与项目的结合就是以合产隔离。

然而一旦证券化资产的转移被认定是以证券化资产作为担保进行融资的“担保融资”时,作为担保的证券化资产就不具有独立性,不能与发起人的破产风险相隔离。

因此对“真实出售”的认定是确保能被破产隔离的关键。

“真实出售”没有统一的定义,但可以从以下几个方面来认定基础项目资产实现了“真实出售”: (1)双方当事人在交易中的真实意思表示是资产买卖行为而非担保贷款行为; (2) 与金融资产相关联的风险和权益已经全部转移给受让人,已经转让资产的风险由受让人承担; (3)发起人所转让的资产不可以被退还。

若在转让合同中约定受让人有权追索发起人时,受让人只能要求发起人继续履行合同而不是要求退还所购买资产,返还购买资产款项。

否则被认定为属于担保融资。

(四)基础设施项目资产的信用增级在项目资产转移给SPV 以后,虽然有风险隔离机制作为保障,但资产证券化交易结构仍然有必要进行信用增级(Credit Enhancement) 。

信用增级是指发行人运用各种手段、方法来提升证券的信用级别, 以保证如期、足额支付投资者本息。

信用增级是证券化过程中为保证投资者免受资产质量风险损失, 同时降低证券化结构风险的不可或缺的步骤。

它能给投资者带来进一步的保障,吸引投资者的购买,使得发行人能够在市场上获得一个比不进行信用增级的情况下更好的收益[11 ]。

在进行信用增级之前,应对资产进行信用评级。

SPV 将会聘请专业的评级机构(通常是由国际资本市场上的独立私营评级机构如穆迪、标准普尔)进行信用评级,以确定为了达到发行人所希望的信用等级所需要进行的信用增级水平。

(五) SPV发行债券通过信用增级,国际权威资信评估机构一般授予SPC的信用等级为AAA级或AA级,因此SPV发行的债券也将具有相应的信用等级证券。

借助这一优势, SPV通过承销商在国际高档证券市场上向投资者发行或担保发行债券,利用该市场债券利率低的特点,降低发行成本,并将通过发行高档债券所筹集的资金用在与SPV结合的项目建设上。

(六) SPV偿债项目原始权益人已经将基础设施项目“真实出售”给SPV, SPV拥有基础项目资产未来现金收入的权利。

因此SPV能够利用项目资产的现金收入量来清偿其在国际高档证券市场上所发行债券的本息。

基于前面的诸如信用增级等步骤,改善了证券的发行条件,使得SPV发行债券的成本降低,更利于SPV的偿债。

三、基础设施建设资产证券化融资的可行性以国家财政为主进行基础设施投资,在世界经济发展史上是一种带有规律性的现象。

长期以来,中国基础设施领域的建设资金主要依赖政府的财政支出。

但财政支出远不能满足基础设施建设的需要。

因此,吸引私人资本市场特别是国际资本市场的巨额资金就成为了国家财政之外的主要资金来源。

随着经济发展,大量新型金融衍生产品的不断涌现,选择较为适宜中国现实需要、低耗高效的融资模式成为对外融资的关键所在,其中资产证券化就是一种较为适合国情的融资方式。

(一)从资产证券化融资的应用条件的角度看当前,中国正处于经济体制转轨和经济高速发展时期,基础设施的现状远远不能满足中国经济高速发展的规模。

从理论上讲,基础性项目的盈利性会因其兼顾公益性而受到影响,但从国际经验看,基础设施产业市场需求稳定,行业风险小,收益较为稳定,利润成长性好,具有很高的长期投资价值。