２０１８年超市行业深度分析报告自2017年起，国内超市行业新零售变革风起云涌；近来高鑫零售与阿里推进新零售改造，成果再超预期。
本文将包含标超及大卖场、便利店、社区商业、电商、腾讯在内的相关参与者同时纳入讨论，基于行业理解及基本面分析，客观探讨其现有变革及估值问题。
超市行业唯有两大核心要素不变。
1）天然流量导向型生意，而消费者需求始终变化。
超市主营多属低价即时消费品，线下“到店即买、顺手多买”的消费习惯及线上“满额免邮”的商家手段决定其流量的高转化率及高附加值；因而，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需考虑复购率及粘性的问题；2）供应链效率唯快不破，且需不断提升。
行业整体净利率仅2%-3%，唯有用户需求对接而无效率的模式难以存活；其效率提升需要人、供应链及基础设施的匹配，涉及成本端的长期平衡问题。
以上决定：行业后发者难以通过先发者的模式复制形成超越；而行业进化往往是优势企业在薄利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对接消费者不断变化的需求的革新试错过程。
两阶段衍变过后，国内龙头对比国外差距仍在，规模不足实为根本。
国内超市衍变之路，即为两大核心要素的进化史：先由外资超市顺应居民收入增加及消费理念转变，凭借标准化供应链、资本优势及运营效率，于行业渗透率尚低之时快速扩张，引发鲶鱼效应；再因电商入局，通过渠道缩减形成低价，以便利性、丰富性冲击线下，倒逼外资退化、内资分化。
两阶段衍变过后，国内龙头盈利能力及效率均不及国外，规模不足实为根本，即：高分散度的行业格局使得国内龙头收入规模较小，缺乏上游议价权，且在人员、租金、物流等费用端不能产生规模效应，成本控制能力较弱；进而导致龙头企业缺乏技术投入及试错空间，影响其供应链优化及运营效率提升，最终体现为ROE不及国外（约低5-10%）。
“新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段。
随着人口、流量、品类红利的收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和；与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；流量及效率驱动，线上双雄坐阵，线下龙头选边站队已基本完成，行业双线融合趋势渐明，新兴业态风起云涌。
新零售顶层设计为技术赋能数据驱动下，以流量运营及供应链C2B牵引，降低消费者试错成本、缩减渠道冗余、提升商家运营效率的行业全面进化过程，目前仍存在新模式跨区域复制困难（特别是低线城市）、成本效率尚待均衡等难题。
但是，双寡头格局下，需求升级，小者难以维系；加之双线龙头强强联合整合资源优势，对线下效率提出更高要求，行业加速集中已成必然趋势。
线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局。
当前变革趋势下，线下具备三类最好流量：1）生鲜超市。
生鲜属超市高频引流类产品，国内超市渠道渗透率目前仅22%，远低于发达国家70%-90%的渠道占比；双线融合背景下，其低客单价、低毛利率、高损耗率、高时效性特点决定电商分流有限，受益于渠道转换，或成线下最强壁垒；2）社区及便利商业。
随居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比例下降，“即时性消费”比例上升，社区及便利商业万亿市场空间待补；而于生鲜社区店而言，具备强供应链的企业优势将更加突出；3）低线级城市布局。
随着双线效率趋于均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题，长尾品类渗透更加困难；于低线级城市而言，线下扩张改造仍为主流，龙头区域优势明显。
供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行。
永辉超市及高鑫零售分别为渠道融合缩减的极佳代名词，其中：1）永辉超市以统采直采缩减上游渠道加价，与红旗、中百合作加强联采建立成本优势，并开发覆盖全品类的自有品牌获取渠道利润，推进智慧中台搭建及中台共享等。
2）高鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至6月11日首批100家门店改造已完成，于流量、物流、供应链、技术实现共享合作，经改造后门店效率提升15%。
此外，永辉超市自2015年下半年全面推行合伙人制度，使得人效大幅上升，在人均工资由4.2万元/年提升26%至5.3万元/年的前提下，人工费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平；家家悦于2017年起大力推行合伙人制，目前已微有建树，但对比永辉超市人效、人工费用率均仍有改善空间。
估值体系探讨及投资建议：过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以及线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，这与国外不同；如今随双线流量、效率边际变化，行业新零售风起云涌，双线融合趋势渐明，加速集中已成必然趋势；优质龙头紧抓机遇加速扩张，叠加提效改善净利，具备PS估值特性。
参考前文基本面分析，针对国内上市公司现处阶段，结合国外巨头沃尔玛历史估值（快速扩张期PE 最高达50倍、PS最高达2倍）、国内行业PS均值（0.9倍）及国内上市公司历史PS给予对应估值，重点推荐：家家悦、永辉超市、高鑫零售，建议关注：步步高、中百集团、红旗连锁。
风险提示：非上市公司门店选址壁垒问题；区域竞争加剧；低线城市新业态发展超预期；线下门店拓展不及预期；龙头合作不及预期；CPI大幅下行风险。
内容目录1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数 (6)2. 追本溯源，从行业本质理清变革方向 (10)2.1. 超市行业唯有两大核心要素不变 (10)2.2. 国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史 (12)2.3. 对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本 (14)3. “新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段 (16)3.1. 探因：流量及效率驱动，打法因人而异 (16)3.2. 顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升 (18)3.3. 目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势 (19)4. 线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局 (21)4.1. 生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流 (21)4.2. 社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利 (22)4.3. 低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显 (23)5. 供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行 (24)6. 估值体系探讨及投资建议 (26)6.1. 估值体系探讨 (26)6.2. 投资建议 (27)6.2.1. 永辉超市 (27)6.2.2. 家家悦 (28)6.2.3. 高鑫零售 (29)6.2.4. 步步高 (30)6.2.5. 中百集团 (31)6.2.6. 红旗连锁 (31)7. 风险提示 (32)图表目录图1：中国超市行业各业态增速的整体情况（包含线上）：便利店增速显著，标超及大卖场增长缓慢，线上增速下滑 (7)图2：中国大陆各地区便利店分布情况 (7)图3：2016年主要城市便利店门店增速 (7)图4：中、美、日主要超市业态占零售总额比重对比（包含线上） (7)图5：双雄坐阵，超市行业双线融合趋势渐明 (8)图6：国际超市巨头发展路径 (9)图7：中国超市行业现有参与者区域分布状况 (10)图8：永辉超市主打生鲜聚客，非生鲜毛利占比超过70% (10)图9：超市行业盈利模型 (10)图10：永辉超市渠道扩张及业态进化史 (11)图11：2017年全国各地区社零总额分布（单位：万亿） (11)图12：A股区域超市龙头所在省人均GDP、城镇化率及核心城市收入占比情况 (11)图13：各线城市网购驱动因素：一二线更注重“好”与“快”，三四线则更注重品种“多” 11图14：本土超市供应链管理滞后（2010年） (13)图15：沃尔玛、家乐福存货周转率水平领先（2010年） (13)图16：超市公司净利率仅有2%-3%（2009-2011年） (13)图17：电商倒逼下，成本与效率决定经营分化 (13)图18：超市巨头成长逻辑图 (15)图19：沃尔玛56年成长史 (16)图20：网络购物用户规模增速持续放缓 (17)图21：线上零售增速放缓，渗透率渐饱和 (17)图22：电商拓展长尾品类后与实体周转趋于均衡 (17)图23：亚马逊近年人效下行明显 (17)图24：阿里腾讯营收结构对比：阿里重“货”腾讯重“人” (18)图25：商业逻辑不同决定：盒马鲜生及超级物种品类、渠道占比不同（2017年初数据） (18)图26：超级物种小程序上线3个月后，数字化率从30%升至87% (18)图27：美宜佳通过微信会员体系及营销运营，在会员数、到店频次、客单价均有明显提升 (18)图28：新零售下超市行业的流量运营及效率提升 (19)图29：超级物种2017年底平均坪效推测 (20)图30：截止2017年底超级物种及盒马鲜生门店分布图 (20)图31：永辉绿标店（精品店）同店增速显著高于传统门店 (20)图32：华联综超精品超市毛利率高于普通超市 (20)图33：生鲜产品属超市高频引流类产品 (21)图34：我国生鲜超市渠道渗透率明显低于发达国家 (21)图35：生鲜不易被电商分流（图中为各品类线上渗透率） (21)图36：生鲜超市行业规模稳步增长，增速高于整体营收 (21)图37：2009-2017年，永辉超市以行业最快展店速度获得行业最高单店收入增速，且成功实现全国性扩张 (22)图38：80%消费者选择便利店原因为“距离近” (22)图39：一二线城市便利店空间超5千亿 (22)图40：湖北人均GDP增长及城镇化率与全国水平相当 (23)图41：中百集团近年聚焦小店展店，推动该项收入上升 (23)图42：国内便利店盈利能力较差，门店密集度要求高 (23)图43：超市生鲜营收占比波动揭示：即时消费属性走强 (23)图44：山东省各地社零总额（万亿）、人口数（万人）、人均GDP（元/人） (24)图45：家家悦毛利率及存货周转率提升情况 (24)图46：家家悦杂物物流中心配送范围 (24)图47：家家悦生鲜物流中心配送范围 (24)图48：永辉超市的渠道融合缩减 (25)图49：高鑫零售的渠道融合缩减 (25)图50：永辉超市近年人效大幅提升 (25)图51：永辉超市人均工资近年大幅上升，但人工费用率仍处于行业较低水平 (25)图52：永辉超市人工费用率管控突出，近年维持平稳；家家悦截止2017年底33家门店试行合伙人制（同期超市业态共565家），人工费用率高于永辉 (25)图53：沃尔玛快速扩张期：PE最高达50倍，PS最高达2倍；由于盈利水平稳定，PE和PS 变化趋势基本一致 (26)图54：高鑫零售门店分布图 (27)图55：超市行业同店增速与CPI、食品CPI相关 (27)图56：中百集团短期扩张有限，股价涨跌幅与CPI相关度高 (27)图57：红旗连锁发展主要由新开门店及盈利能力改善驱动，股价涨跌幅与CPI相关度低 (27)表1：以2011年为拐点，线下龙头经营分化明显，外资、国有及部分民营区域龙头退化，民营优势企业继续扩张 (6)表2：超市前五市占率：沃尔玛2016Q4现拐点，华润万家、高鑫零售2018Q1呈现明显向上态势，与新零售布局时点一定程度上有所吻合 (8)表3：一级市场明星产品屡获资本青睐 (9)表4：主要A股上市超市公司近年展店扩张及改造战略 (12)表5：国有企业人效较低，电商倒逼下优势民营企业维持净利增长（人效单位：万元/人/年）13表6：国有企业人员费用率较高，优势民营企业人员管控能力突出（人员费用率为超市企业费用端绝对大头，占三费比重40%左右） (14)表7：民营优势企业坪效较高（坪效单位：元/平方米/年） (14)表8：国内外龙头核心数据比对 (15)表9：家家悦同比店面中，农村综超毛利率始终高于社区综超，或为品类结构差异所致 (23)表10：优势企业现有经营及估值分析 (26)表11：行业估值比较 (27)1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数线下“大行业、小公司”依旧，电商倒逼下龙头经营分化明显。