---Alan Greenspan
Former Chair of Federal Reserve
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1.3 次贷背后的制度原因
• 巴塞尔协议II的失败
– 商业银行可以轻易地绕过巴塞尔协议对资本充足率的要求 – 美国四大银行在危机前证券化的资产数额达5.1万亿美元； – 各银行通过表外工具投资于房贷抵押证券（MBS)；
• 货币政策
– 为挽救网络泡沫/911造成的经济衰退而将利率降低到历史最低； – 2004.7-2006.7期间17次加息造成了房地产泡沫的破裂。
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货币政策与房贷利率
资料来源：美联储，房地美
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“It was our job to unfreeze the American banking system if we wanted the economy to function. This required that we keep rates modestly low.”
– – – – 资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Papers)通道； 以SIV相似的结构投资于流动性更差的贷款类产品； 由商业银行发起并承担最终盈亏； 2007年资产规模为1.4万亿美元；
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SIV & ABCP
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银行结构融资工具
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风险的隐藏
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“While I was aware a lot of these practices were going on, I had no notion of how significant they had become until very late. I really didn't get it until very late in 2005 and 2006.”
• Goldman Sachs/Morgan Stanley
– 2008年9月，高盛和大摩宣布转为银行控股公司，接受美联储监管； – 至此，世界前五大投行全部消失。
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世界各主要股票指数变化
200.00% 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% Jan07 Apr07 Jul07 Oct07 上证 Jan08 恒生 Apr08 日经 Jul08 道指 Oct08 富时 Jan09 Apr09 Jul09
S&P/Case-Shiller Index，各年度1季度末指数值
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资产证券化示意图
原始债务人 (贷款人) 原始权益人 (银行/贷款公司) 专门服务机构 (Servicer) 信托机构 (Trust) 信用评级机构 (标普/穆迪/惠誉) 担保人 (两房或商业担保) 现金流 中介服务
特别目的机构 (SPV)
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华尔街兄弟会
Source: IMF
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房地产与金融市场的恶性循环
投资者 “负资产” 房屋抵押贷款 月供减少 结构融资工具 现金流下降 去杠杆化导致 争相抛售
房价下跌
投资者违约 放弃抵押品
金融机构 投资巨额亏损 房屋供应量 进一步增加 宏观经济恶化 失业率提高 银行资本不足 限制放贷规模
资料来源：Wikipedia
发达国家从 海外抽回资金
发展中国家 无法再融资
发展中国家 债务危机
各国股市 暴跌
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1.1 房地产市场
• 房地产泡沫的形成及破裂
– 2000年以后，美国房价急剧上升； – 2006年，22%的交易为投资目的，14%买入后空置； – 2006年后投资者的离场是房价泡沫破裂的触发原因；
• 次贷市场
– 次贷（Subprime）指信用评分低于620的借款人； – 多数为非洲裔和拉美裔，违约率相当高； – 2006年次贷占到房贷总额的20%，80%被证券化；
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资料来源：Wikipedia，以上数据仅限于2007财年
2. 次贷冲击
• 金融市场
– – – – – 美国五大投行或破产或转为商业银行； 至今美国有81家银行破产，600多家银行接受美联储援助； 世界范围内股市纷纷暴跌； 美国家庭及非盈利组织财富净损失超过14万亿美元； 世界银行体系减记规模超过2.8万亿美元；
0 市政债 国债 房屋抵押债券 公司债 联邦机构债 货币市场工具 ABS
资料来源：SIFMA, 2008; 单位：10亿美元 6
次级按揭贷款证券化
700 600 500
单位：10亿美元
90 80 70 60 50 40 30 20
百分比(%)
400 300 200 100 0 2001 2002 2003 次级贷款总额 2004 证券化比例 2005 2006
• 实体经济
– 全球经济正式进入衰退； – 世界贸易增长速度放缓； – 发展中国家开始出现偿付危机；
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独立投行之殇
• Bear Sterns
– 2007年6月出手拯救旗下两只CDO对冲基金，出现巨额亏损； – 2008年3月24日，被摩根大通以12亿美元的价格换股收购。
• Merrill Lynch
10 0
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次级信贷的背后
浮动利率 贷款占比
2001 2002 2003 2004 2005 2006 73.8% 80.0% 80.1% 89.4% 93.3% 91.3%
仅付利息 缺失文件证明 贷款占比 贷款占比
0.0% 2.3% 8.6% 27.2% 37.8% 22.8% 28.5% 38.6% 42.8% 45.2% 50.7% 50.8%
月供/收入 比例
39.7 40.1 40.5 41.2 41.8 42.4
抵押成数
84.04 84.42 86.09 84.86 83.24 83.35
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1.2 美国政府的政策
• 房地产政策
– “居者有其屋”是美国的基本国策； – 1982年起，美国国会允许发放浮动利率贷款； – 1996年起，美国政府要求两房担保的中低收入房贷不低于42%， 2005年调整到52%； – 两房持有或担保的房贷总额达5.1万亿美元，而其股权净值不过 1140亿美元（2008年6月）；
次贷危机与中国应对
次贷危机路线图
房地产市场
房地产 价格泡沫 房产 过度供应 买房人 难以再融资 买房人违约/ 放弃房产权
金融市场
流动性 急剧萎缩
部分银行 倒闭/违约
银行/保险 巨额亏损
抵押债券 现金流锐减
政府行动
更多银行 资本不足
央行向银行 提供贷款
财政部向 金融机构注资
各国银行 纷纷国有化
次贷蔓延
-2,000
-3,000
-4,000
-5,000
-6,000 房地产 股票 共同基金 商业资产 养老金及寿险
Source: Fed
30
银行体系减记规模
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世界经济增长速度变化
资料来源：Wikipedia，2007-2008年全球GDP增长速度变化
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-2 0 1 2 3 4 5 6 7 8
-1
世界经济实际增长率
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警惕：发展中国家市场风险
Dr.Ouyang
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发展中国家金融风险加剧
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东欧国家的信贷增长与产出
Source: IMF Estimates
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SIV & ABCP
• SIV
– Structured Investment Vehicle – 以独立实体存在，通过发行商业票据和中期债券筹集资金，投资 于高等级长期债券工具，主要为MBS； – 多数由商业银行发起并承担最终盈亏； – 2007年SIV资产规模为4000亿美元左右。
• ABCP Conduit
• 投资银行监管
– 1999年分业法案废除后，投资银行与商业银行界限消失； – 2004年净资本要求的废除，使得投行不断提高杠杆； – 2007年危机爆发前，五大投行总负债超过4万亿美元；
• 衍生品与结构融资监管
– 衍生品交易游离于美国监管体系之外，各金融机构之间风险交织； – 结构融资产品（MBS/CDO/CDS）的评级极其不准确；
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银行体系内的危机蔓延
Source: IMF
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风险与损失的关系
Source: Bloomberg & IMF Estimates
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2007金融机构减记金额一览
公司名称 花旗集团 瑞士联合银行 美林证券 汇丰银行 皇家苏格兰银行 摩根斯坦利 美联银行（Wachovia） 友邦集团 瑞士信贷 美洲银行 德意志银行 减记金额 （亿美元） 391 377 291 204 152 115 111 111 90 79.5 77 公司名称 哈利法克斯银行 巴伐利亚州银行 瑞穗集团 摩根大通 法国农业信贷银行 房地美 Countrywide 雷曼兄弟 Ambac债券保险公司 中国银行 中国工商银行 减记金额 （亿美元） 70.6 67 55 55 48 43 40 39.3 35 20 4.48
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花旗集团股价走势
60 50
40
30
20
10
0 Jan-07
Apr-07
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Jul-08
Oct-08
Jan-09
Apr-09
Jul-09
数据来源：Yahoo! Finance
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美国家庭及非盈利组织财富变化
2,000 1,000
0 2006Q1 -1,000 2007Q1 2008Q1 2009Q1
Source: IMF，以1987年第1季度负债占GDP的比例为100
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“Wall Street traders were thinking of the bonus at the end of the year, not the long-term health of their firm. The whole system—from mortgage brokers to Wall Street risk managers—seemed tilted toward taking short-term risks while ignoring long-term obligations. The most damning evidence is that most of the people at the top of the banks didn't really understand how those [investments] worked.” ---Businessweek