^ ^ 市场模型 R it =αi +βiRm t +εit,得到 αi、βi 的估计值 αi、βi。本
文采用 SAS统计系统软件 ,编制 SAS程序 ,从数据库自动提 取每个并购事件在 ( - 100, - 51)时间段的数据 ,完成 5 133 个回归模型的估计参数 。
(5)计算股票 i的正常收益率 。
CAR it
=
k
∑t A
= - 50
R
ik
(8)分析累计超额收益率 。
对 CAR it进行显著性检验 ,检验 CAR it与 0 是否存在显著
性差异 ,并分析影响
CAR
的因素
it
。
三 实证结果与解释
1. 并购事件总体投机效应分析 图 3为沪深证券市场 1998年至 2003年间发生的股权收 购 、资产收购 、资产剥离 、股权转让 、资产置换 、债务重组等 6 类 5 133个并购样本的平均累计超额收益率分布图 。从图 3 可看出 ,在并购宣布前 24个交易日 ,并购相关股票二级市场 已出现累计超额收益率为正 ,并购宣布后的第二天平均累计 超额收益率开始下降 。即在并购宣布前 24天至并购宣布后 的第一天 ,并购公司股票存在正的超额收益 ,从并购后第二 天超额收益率为负 ,直至并购后的第 35天 ,累计超额收益率 均为负 。也就是说并购事件在并购后 35天内出现的是减值
天的时期作为清洁期 ,以此估计并购相关上市公司的 β系 数 ,估计正常收益率 。
图 2 事件窗口
(3)计算 ( - 100, 50)股票和指数的实际收益率 。 第 i种股票的实际收益率 :
R it = Pit / Pit - 1 - 1 其中 , t表示时间 , Pit和 Pit - 1分别表示股票 i在 t日和 t - 1日的 收 盘 价 , i = 1, 2, ……, n ( n 为 并 购 事 件 样 本 数 5 133) 。 市场指数的收益率 :
收稿日期 : 2006 - 01 - 10 作者简介 :杨安华 (1970 - ) ,男 ,四川广安人 ,四川大学工商管理学院博士研究生 ,主要从事金融投资研究 。
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研究样本呈现出如下特征 : 第一 ,并购事件数量逐年增加 。 第二 ,并购类型以股权收购 、资产剥离 、股权转让为主 , 债务重组的样本太少 ,不具备代表性 。 第三 ,并购事件多数发生在下半年 (见图 1) 。发生在第 三 、第四季度的并购事件 ,多数是为了对付监管的财务并购 , 此种现象在 2000年前尤为突出 ,债务重组更为典型 。可喜 的是 2001年以后公司并购开始从财务并购转向实质并购 , 大量并购发生在第一 、第二季度 。
对于中国上市公司并购效应的研究也存在不一致的结 论 。有的认为对于前几年的绩差公司并购能够实现多赢的 局面 ,也有的认为绩差公司的并购会增加资本市场的系统风 险 ,降低资本市场的资源配置效率 。张新采用事件研究法对 1993年 - 2002年中国上市公司并购事件研究表明 [3 ] ,并购 对目标公司平均溢价达 29. 05% ,对收购公司的股东产生负 面影响 ,对目标公司和收购公司的综合影响是正面效应 ,并 得出“体制因素下的价值转移与再分配 ”和“并购重组交易 决策机制 ”理论假说 。李心丹等以 1997 年和 1998 年沪深 103家公司为样本 [4 ] ,得出并购公司在并购当年绩效明显提 高 ,以后稳步上升 ;目标公司和收购公司绩效都有所提高 ;大 股东为法人的公司并购绩效好于大股东为国家的公司 。浦 自立等分析了控制权转移与公司绩效的关系 [5 ] 。
宁夏大学学报 (人文社会科学版 )第 28卷 2006年第 2期 (总第 133期 )
中国上市公司并购重组短期价值效应分析
杨安华
(四川大学 工商管理学院 ,四川 成都 610064)
摘要 :笔者采用事件研究法 ,选取在中国沪深证券市场 1998年至 2003年间发生的并购重组事件样本 ,对中国证券 市场并购事件的短期效应进行了实证分析 。研究结果表明 ,在中国的并购重组事件多数具备短期投机价值 。监管 的加强 、投资者的成熟 、证券市场的不景气等因素影响着并购事件短期投机价值效应的发挥 。 关键词 :上市公司 ;并购重组 ;价值效应 ;事件研究法 中图分类号 : F83 文献标志码 : A 文章编号 : 1001 - 5744 (2006) 02 - 0088 - 05
表 1 1998年至 2003年并购重组全部事件样本
年度 项目 1998 1999 2000 2001 2002 2003 合计
股权收购 130 141 240 251 295 315 1 372
资产收购 55 56 82 159 173 168 693
资产剥离 35 174 232 307 342 417 1 507
在并购重组的研究中 ,最需要的 、研究最多的问题就是 并购重组的价值效应 。即并购重组究竟是否创造价值 ,并购 后目标和收购公司的二级市场近期表现 ,以及并购后几年的 财务绩效的提升 。遗憾的是由于各位学者的取样不同 、研究 方法不同 ,对于公司并购效应的研究至今尚无比较一致的结 论 。 Grubb and Lamb评论道 :客观事实是只有大约 20%的并 购真正取得了成功 。多数并购侵蚀了股东财富 ,残酷的现实 是多数合并并没有真正的财务回报 [1 ] 。M ueller汇总 7国 (比 利时 、德国 、法国 、荷兰 、瑞典 、英国与美国 )并购绩效的研究 评论道 :就此 7 国而言 ,赢利水平的提高或恶化不存在任何 一致的模式 [2 ] 。
一 引言
企业发展壮大 ,可以通过产品运作 ,也可以依靠资本运 作 。并购重组是企业资本运作的主要方式 。企业发展壮大 可通过并购重组快速实现 ,企业要调整经营业务也可以通过 并购重组实现 。并购重组是各国资本市场发展中的一个永 恒话题 。并购重组的效率对资本市场有效配置资源这一根 本职能的实现至关重要 。对并购重组的研究也始终是金融 财务领域的热门话题 。
^ ^ 利用市场模型 R it =αi +βiRm t +εit,计算股票 i在 ( - 50,
^ 50)的正常收益率 Rit。
(6)计算股票 i的超额收益率 。 股票 i在 ( - 50, 50)的超额收益率 :
^ AR it = R it - R it
(7)计算股票 i的累计超额收益率 。
股票 i在 ( - 50, 50)的累计超额收益率 :
股权转让 10 172 220 296 233 229 1 160
资产置换 11 44 69 87 96 78 385
债务重组 1 0 0 1 0 14 16
合计
242 587 843 1 101 1 139 1 221 5 133
数据来源 :深圳国泰安公司开发的 CSMAR数据库系统 。 (注 :以下图表中数据来源 ,除非特别说明 ,皆同上 )
笔者认为 ,由于中国资本市场发展时间较短 ,投资者不 成熟 ,制度不完备 ,市场尚有很多不规范的成分 ,短期内投资 者对于并购事件的反应更多的是投机效应 ,具有较少的理性 成分 (本文研究结论也验证了该判断 ) 。故本文着重研究公 司并购的短期效应 ,即并购事件发生前后一个事件窗内二级 市场的短期反应 。
表 2 平均累计超额收益率总体显著性检验结果
时 间 - 50～ - 7 - #43; 50
P值 > 0. 05 < 0. 05 > 0. 05
件确实使相关公司在二级市场会产生超额收益率 ,但此正的 累计超额收益率在公告日后第 7天就不显著了 ,并购事件引
发的累计超额收益率昙花一现 。平均累计超额收益率在并 购公告日达到顶峰 ,即超额收益率在并购公告日后就开始为 负 ,根本不给普通投资者赢利的机会 。
Rm t =M Pt /M Pt - 1 - 1 其中 , t表示时间 , M Pt 和 M Pt - 1分别表示大盘指数在 t 日和 t - 1日的收盘指数 。本文上证公司的并购事件采用上 证综指 ,深证公司的并购事件采用深证综指 。 (4)估计股票 i的 β系数 。 以 ( - 100, - 51)的 R it、Rm t为样本 , 采用回归分析 , 估计
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效应 ,仅在并购宣布前存在正的超额收益 ,即短期的增值效 应 。这种公告前的超额收益机会 ,只有公司的内部人才能提 前获得并购消息 ,也才能赚取这种并购的超额收益率 。累计 超额收益率在公告日后 35天完全消失 ,出现负的超额收益
率 ,这验证了笔者的判断 ,即从短期来讲并购仅是并购事件 内部人创造短期投机机会的有利题材 ,短期并购不具备投资 价值 ,仅具备投机价值 。
本文的结构如下 :第二部分是研究数据与研究方法 ,第 三部分是实证研究的结果与解释 ,第四部分是本文的研究 结论 。
二 研究数据与研究方法
1. 研究样本 本文采用深圳国泰安公司开发的 CSMAR 数据库系统 。 样本数据包含了在上海证券交易所和深圳证券交易所上市 的公司 1998 年至 2003 年度所发生的并购重组全部事件 。 数据库包括了股权收购 、资产收购 、资产剥离 、股权转让 、资 产置换 、债务重组 ,数据全面完整 ,具有代表性 ,总计 5 133个 样本 (见表 1) 。
图 1 并购事件发生月度分布
2. 研究方法 公司并购的价值效应主要有两种 ,即短期的二级市场的 反应和长期的公司财务绩效提升程度 。相应的研究公司并 购价值效应的方法主要有两大类 ,即事件研究法和会计研究 法 ,事件研究法又称累计超额收益率分析法 。本文着重分析 公司并购的短期效应 ,主要是并购事件发生前后短期时间范 围内的二级市场反应 ,故选用事件研究法 [6 ] 。 事件研究法考察并购交易公告日前后一段时期内股东 的超额收益率 。这里的超额收益率是指超过正常 (预期 )收 益率的收益率 。譬如 ,某日的超额收益率指某日的收益率减 去投资者在该日要求的正常收益率 。正常收益率是指如果 事件不发生时预计可以得到的收益率 。 衡量正常收益率的方法主要有三种 :市场调整法 、均值 调整法和市场模型法 。市场调整法假设市场指数的收益率 就是每个股票在事件期内当天的正常收益率 。均值调整法 中 ,首先选择一个“清洁期 ”(不受事件影响的时期 ) ,清洁期 可以在事件期之前 、之后或者两者都包括 ,然后估计此期间 内股票的日平均收益率 ,以此作为股票的正常收益率 。市场 模型法则根据资产定价理论模型 ( CAPM )来计算资产收益 率 。市场调整法和均值调整法都比较简单 ,但其正常收益率 的产生都不太科学 。本文选择相对科学的市场模型法计算 超额收益率 。 本文中累计超额收益率 CAR计算分析方法如下 : (1)事件定义为并购事件的发生 。通过计算并购前后一 段时期二级市场的超额收益率来度量并购事件对并购相关 公司的影响 ,据此分析并购事件的投机价值效应 。 (2)事件窗口的选择 (见图 2) 。事件发生点 (并购事件 公告日 )定义为时间 0。事件窗口 ,即事件考察期为 ( - 50, 50) ,即考察并购事件公告前后各 50天并购相关公司的累计 超额收益率 。CAPM 模型估计正常收益率的样本数据选取 区间为 ( - 100, - 51) ,即将并购事件宣布前 100 天至前 51