突破“对赌协议”第一案
熊美琦方圆律政
方圆律政熊美琦文
“经过近一年的等待，月日我们终于收到了贸仲送达的裁决书，裁决书不仅认定投资人与目标公司大股东之间的对赌协议合法有效，还认定投资人与目标公司之间的对赌协议也合法有效。这是一个颠覆性的裁决，突破了年最高院再审海富投资对赌协议案的裁判规则。在股权投资领域，这或许可以成为司法实践中对赌协议效力认定转变的起点。”月日，北京通商律师事务所合伙人陈浮充满激情地说。
陈浮所言的贸仲是指中国国际经济贸易仲裁委员会，是以仲裁的方式，独立、公正地解决契约性或非契约性经济贸易等争议的常设商事仲裁机构，陈浮承办的对赌协议案就在贸仲结案。陈浮深信，此案对对赌协议效力的认定对于整个股权投资领域都会是一个利好消息。
参悟中国式“对赌”
近年来，对赌协议在我国投资领域已经得到了广泛的运用，逐渐成为\投资的普遍规则。但在我国，法律并没有对对赌协议做出明确的定义，实践中对此也都有不同的理解。
对赌协议为舶来品，国外称之为估值调整条款( )，其主要是投资方与目标公司对未来一种不确定的情况进行约定，根据约定条件的实现与否，由投资方或者目标企业实现一定的权利或者义务。传入我国之后，由于估值调整机制的设置通常基于对企业未来业绩的预测，因此具有一定的不确定性，正是这种不确定性为估值调整条款蒙上了“赌博”的色彩，中国人便形象地将其称之为对赌协议。
据陈浮介绍，对赌协议一般包括现金补偿条款和股权回购条款，但是并不是所有的对赌协议中都包含这两个条款。这种条款虽然被称之为“对赌”，但其目的并不是为了以赌博的方式获取更多的利益，而是为了实现投资交易的合理与公平，减小股权投资中因信息不对称而带来的巨大风险，从而在投资之后对交易价格进行调整，使之回归正常水平。
在海外，对赌协议很常见，是、在股权投资时与目标企业或目标企业大股东签订的维护自我利益的保障性条款。“其实在我国股权投资领域，投资方与目标公司签订对赌协议的现象也十分普遍，只是很少被披露出来。”陈浮说。
在我国的股权投资领域也出现过一些签订对赌协议的典型例子，在业界盛传。如摩根士丹利与蒙牛对赌，获得双赢;摩根士丹利与上海永乐电器对赌，欲再造“蒙牛奇迹”，永乐却没有兑现当初的承诺，终被国美电器并购。
年月份，最高法对海富投资与甘肃世恒对赌协议案做出再审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效，认定海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效。这表示，最高法认为“投资人与目标公司股东”之间的对赌协议属于有效，但“投资人与目标公司”之间的对赌协议属于无效。最高法再审海富投资与甘肃世恒对赌协议案被业界号称为“对赌协议第一案”。
年月，就在“对赌协议第一案”结果公布于世不久，通商律师团队就接手了一起标的额高达数千万的对赌协议案，此案由通商长期专注于金融、投资法律领域并在其中有较深造诣的陈浮、张威两位律师承办，陈浮为其主办律师。
本案案情：年月，基金、自然人(以下合称“投资人”)与目标公司及其唯一的股东签订了《增资协议》，《增资协议》中，针对目标公司的经营状况约定了业绩承诺条款和股权回购条款。
业绩承诺条款中约定，目标公司在一定期限内若税后净利润低于规定标准，则、应按照约定的方式对投资人进行现金补偿;股权回购条款中约定，当目标公司任何一年净利润低于业绩承诺标准的或在年底前未取得特定的业务或业务的代理权，控股股东有义务按的年收益率受让和持有的目标公司股权，对受让义务承担无限连带责任。
年，目标公司的经营状况恶化，亦没有在规定的时间内取得特定业务的代理权，投资人遂与目标公司及其大股东协商解决方案，双方未能达成一致意见。后目标公司及其大股东向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款。
这是陈浮第一次承办对赌协议案，且数额巨大，他决定全力以赴。
反复查阅国内外相关学术专著、法律案例，不间断地召开业务研讨会——到底查阅了几十本专著，研讨了几十次，陈浮已记不清了。
陈浮有把握也有担忧，虽对中国式“对赌”已有较深领悟，但毕竟最高法的“判例”在先，其指导意义不可小视。如果仲裁庭认定投资人与目标公司签订的业绩承诺条款和股权回购条款(即通常所称的“对赌条款”)无效，那么投资人的利益将难以充分得到保障。
案情复杂，办案难度不容忽视。但每个案件都有其特殊性，即使是最高法的判例也不能完全照搬适用，陈浮深信，凭借扎实的法律素养、多年实践经验和诉讼技巧，一定能绝路逢生，柳暗花明。
从思维上突破
律师办案，少不了艺术谋略、技术运用以及法律设计等多种手段的融会变通。在陈浮看来，律师办案最重要的其实就是一种思维。他认为
在办理民商事案件中，每个案件都有其自身特点，承办律师应根据每个案件的实际情况进行动态分析，谨防思维固化。
这个对赌协议案为何能办得如此漂亮?陈浮回应说，是思维，他们办案的思维。
首先，律师办案要谨慎，不要掉入对方预先设计的法律“陷阱”。因双方协商不成，年月目标公司以及控股股东根据《增资协议》中约定的仲裁条款率先向贸仲提起仲裁，请求确认业绩承诺条款和股权回购条款为无效条款，以此拒绝承担业绩补偿和股权回购义务。
对方“陷阱”挖了，但陈浮他们没有“跳”。接到仲裁通知后，投资人一方并没有提起反请求，而是反其道而行之，亦向贸仲提起仲裁要求对方根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购，不跟随对方的节奏而是按照自己的节奏处理案件。
其次，不能僵化地套用任何案件的裁判规则或僵化地适用相关法律原则。投资人提起的仲裁与目标公司提起的仲裁虽然从仲裁程序上属于两个不同的案件，但案件相互关联，争议事实相同。“对对赌协议效力的认定，是这两个案件的争议焦点和解决问题的出路所在。”陈浮说。
陈浮反复研习最高法再审“海富投资案”的裁判思维，最高法认定了股东与股东之间的对赌有效，依据的是合同的意思自治原则，而之所
以认定股东与公司的对赌无效，主要是考虑到与公司对赌损害了公司及其债权人的利益，违背了公司法第条。
不可否认，最高法在一定程度上认可了对赌协议的合法性，但若被同类案件裹住思维，势必会增加办案难度。“我们通过分析发现这次承办的对赌案与该案例有很多不同的地方，比如说此案中对于业绩承诺的设置是符合实际经营预期的，对赌条款的设置是公平的，这与最高法判例中过高的设置业绩目标是不同的。”陈浮认真剖析两个案件的异同点：在海富投资案中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，而本案中目标公司在年度的净利润就已达到万元，所以各方将年的承诺利润约定在万元较为符合实际，未脱离企业的正常经营规律。
“此外，本案中控股股东与目标公司基本上形成了人格混同，目标公司事实上丧失了独立人格。因此，在实质意义上目标公司与控股股东的利益是联系在一起的，也就没有必要再撇开股东单独考虑目标公司的利益是否受到侵害。”陈浮说。
由此，陈浮提出，判断公司法所保护的公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据案件的实际情况进行动态分析，不能僵化适用资本维持原则和资本稳定原则而忽视个案的特异性。陈浮这一灵活的法律思维得到了仲裁庭的认可。