工程业务有望继续保持高增长竣工修复，与销售数据的背离开始收敛竣工数据拐点来临：2019年6月开始竣工面积增速触底后迎来反弹，结束了从16年初以来长达3年半的下行趋势。

截至2019年全年竣工增速达到2.6%，12月单月竣工增速达到20.2%，竣工与销售之间的背离终于迎来收敛。

2015年至今，年均房屋竣工面积约10亿平量级，而商品房销售面积已达到17亿平量级。

12年前竣工和销售时间差基本在2年左右，但从13年开始时滞明显扩大。

我们认为有几个原因导致了竣工与销售滞后期的拉长：1）期房销售占比提升，期房占比19年提升至85%；2）精装占比上升，拉长了施工周期。

200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000图1：竣工与销售数据背离明显（单位：万平）房屋竣工面积商品房销售面积605040302010(10)图 2：竣工与销售数据开始收敛房屋竣工面积:累计同比(%)商品房销售面积:累计同比(%)20032010201120122013201420152016201720182019(20)数据来源： WIND ，西南证券整理数据来源： WIND ，西南证券整理+42.2%-10.7%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08数据来源： WIND ，西南证券整理数据来源： WIND ，西南证券整理2015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10对竣工增速的预测单月竣工数据反弹趋势明显，19年8月竣工面积增速首转正，随后迎来增速大幅反弹，10月-12月单月增速分别为19.2%、1.8%和20.2%，进入竣工修复期。

按竣工滞后销售的时间来看，预计竣工修复行情会持续约2-3年。

龙头企业竣工修复从2018年就开始了，基本领先行业竣工需求1年左右，且增速水平高于行业平 均增幅；龙头精装占比高，目前大部分的家居工程业务都是龙头带动。

35000300002500020000150001000050000 图3：统计局与拟合的竣工面积增速对比50% 40% 30%20% 10%0% -10%-20% -30%图 4：龙头房企竣工面积、增速及竣工市占率12000010000080000 6000040000200002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840% 35% 30%25% 20% 15% 10%5% 0%房屋竣工面积:单月值（万平） 房屋竣工面积:单月同比龙头竣工面积（万平方米） 全国竣工面积（万平方米）龙头竣工增速龙头竣工市占率2015-021.2竣工放量，工程率先受益竣工修复，工程率先受益●从地产商开发流程来看，85%的流程是走拿地-开工-预售-竣工-交房的模式，这种模式下开工—预售周期约6-12个月，为提高资金使用效率，房企尽量缩短开工到预售的周期，促进资金高周转。

预售—竣工周期约1.5年-3年，受各城市预售政策影响有所区别，总体上看一二线城市预售条件严苛，三四线较宽松。

从装修流程看，如果是精装修，靠竣工端的家居、家电及部分建材品类的安装时间提前竣工约3-6个月，而C端装修市场一般会滞后交房半年到一年。

因此我们认为在竣工修复高确定性下，首先受益的是与精装相关的工程类标的。

图5：房企开发流程图6：精装-竣工-装修流程数据来源： WIND，西南证券整理数据来源： WIND，西南证券整理龙头集中度提升带来的精装渗透率提升逻辑逐渐兑现17年底我们在刚开始以精装渗透率提升红利推工程业务标的时，明确指出当时的最大助推来自于龙头集中度的提升。

主要因为龙头在过去十年已经完成精装渗透率提升的过程，目前TOP5地产商精装率占比在80%以上，带动了过去2、3年一二线城市精装项目的放量。

可以看到从2014年起，房企龙头由于资金实力强、拿地能力高、融资成本低等因素共同促使其拥有远高于行业平均的增速，以TOP10房企为例，集中度从17%提升到19年的28.4%。

图7：2014-2019年地产龙头集中度快速提升201420152016201720182019TOP 10房企17% 17% 18% 24% 26.9% 28.4% TOP 20房企23% 23% 25% 32% 37.5% ——TOP 30房企26% 27% 29% 36% 45.2% ——TOP 50房企31% 32% 35% 40% 55.1% 59.7% TOP 100房企38% 40% 44% 58% 66.7% 72.6%数据来源：克而瑞，西南证券整理龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量从增速看，2019年1-12月，TOP10 、TOP50、TOP100的全年增速分别是13%、15%、16%； 头部企业增速略低于二线房企，龙头增速有所放缓，二线房企保持较快增长。

从指标完成度来 看，一些中大型地产商，如世茂（124%）、绿城（122%）、阳光城（117%）好于年初计划， 万科、恒大、融创、新城、龙湖、招蛇、旭辉、中南等都完成计划。

根据奥维云网统计，19年1-7月，精装项目中TOP10房企占比下滑至43.6%，10-100位房企的精 装占比提升至47.2%（2017年为34.2%）。

60% 50% 40%30% 20%10%0% 图 8：龙头地产商增速放缓20172018 2019Top3增速 Top4-10增速 Top11-20增速100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%图 9：中大型地产商精装占比提升201720182019‘1-7MTOP1-10TOP11-20TOP21-50TOP51-100数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理16.2% 24.8% 23.3% 10.0% 8.0%13.0% 13.6% 8.6%10.3%58.5%46.5%43.6%龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量● 中大型地产商的精装率还有很大提升空间，未来这部分将成为重要增量。

前十大地产商中融创、保利、龙湖等精装率还不足40%，在政策引导及扩大利润的目标促进下，精装率有望快速提升。

● 一线城市的精装比例已经较高，未来增长空间主要在二三线城市。

根据智研咨询数据，一线城市精装率已经达到85%，二线城市约50%，而三四线城市精装率仅8%左右。

考虑到中大型地产商深耕二 三线城市，其精装率提升有望带动中低线城市的精装占比上升。

120% 100%80%60%40%20%0%图 10：主要房企2018年精装修比例 图 11：一二三四线城市精装占比数据来源：克而瑞，西南证券整理数据来源：智研咨询，西南证券整理➢龙头增长有所放缓，未来中大型地产商精装将迎放量●在政策支持下，地产商对精装修意愿增强。

各省市出台各项政策，从拿地环节开始对精装项目有明显偏好，并对各地区的精装最低比例做出限制。

●通过精装房企打开限价窗口：“限价令”压缩了清水房利润空间，地产商从精装房另寻突破。

以“精”溢价，最大化开发商利润，增强开发商做精装的动力。

●精装提升房企的资金使用效率：由于精装房的单价高，而房企支付给材料供应商的时间滞后，账期至少3-6个月，变相增加了地产商的资金使用时间。

图12：精装修增厚地产商利润图13：有精装房购买意愿的消费者占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007 2017 2020E数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理数据来源：克而瑞，奥维云网，西南证券整理15%20%15%14%36%1000万以下1000-5000万5000万-1亿以上1-5亿以上5亿以上1.4精装市场规模测算关键假设 ● 根据奥维云网估计，2020年和2021年精装渗透率分别达到36%和40%;●由于从开盘到精装有1.5-2年的滞后期，因此19年的精装规模实际对应17年的精装开盘数据； ●根据奥维云网数据，18年装修出厂约 1542元/平，保持每年递增3%的增速； 估算结果 ● 2019-2021年精装房套数分别为366、 401和433万套。

●2019-2021年精装市场规模增速分别为 80.8%、60%和24%。

装修档次高档 中档 低档装修价格（元/平方米）6500 5500 4500 3500 2500 1000 占比 3.2% 1.2%14.1%33.5% 34.8% 13.2%占比 4.4%47.6% 48.0%装修平均价 3083 出厂价1542数据来源：克而瑞，西南证券整理指标 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E商品房住宅销售面积（亿平） 13.8 14.5 14.8 15.0 14.7 14.4YOY 22.4% 5.3% 2.2% 1.5% -2.0% -2.0% 每套面积 107.2 108.4 111.2 112.4 113.5 114.6 YOY 0.9% 1.0% 2.7% 1% 1% 1%住宅销售套数（万套）=住宅销售面积/每套面积1282.3 1336.1 1329.8 1336.0 1296.3 1257.8期房占比 76% 76% 84% 86% 86% 86%住宅销售期房套数（万套）=住宅销售套数*期房占比974.5 1015.5 1117.1 1143.6 1114.8 1081.7精装房渗透率 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 36.0% 40.0% 精装房销售套数（万套） 116.9 203.1 307.2 366.0 401.3 432.7 装修单价（元/平米） 1453 1497 1542 1588 1636 1685 精装市场装修规模（万亿） 0.19 0.35 0.56 0.69 装修市场总规模（万亿） 2.00 2.17 2.28 2.38 2.41 2.431.5国内外精装市场比较➢美国精装房发展经验●二战历史背景催生装配式住宅雏形。

美国的装配式住宅起源于二十世纪30年代的汽车房屋，是美国装配式建筑产业化、标准化的雏形。

二十世纪50年代，人口急剧上升、简易组装房屋的供给下降引发了全国范围内的住房荒。

在联邦政府的指导下，部分人将房车作为一种永久性的住宅形式，这个阶段房屋的装修注重装配式住宅的个性化与多样性，传统住宅形式的装配式建筑也有所建设，但无统一标准。