2020年特斯拉深度报告导语我们判断国内订单仍相对稳健（2020/5/1 调价后Model 3 国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航）。
2）美国工厂已于 5 月中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。
1、复盘与市场聚焦核心尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于2/10 复工，美国工厂已于 5 月中旬复工）、以及Model 3 国产车型减配风波（芯片减配至HW2.5 的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG 对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20 至今，特斯拉股价上涨约126.9%（vs. 纳指上涨约 5.7%），其中从2020/3/31 至今，特斯拉股价上涨约52.5%（vs. 纳指上涨约17.1%）。
复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。
交易面：空头回补的交易型特征（截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约11.7% vs. 上市至今平均值约32.2%）。
基本面：1）4Q19-1Q20 交付量与业绩表现稳健；其中，3 月Model 3 国产标准续航终端销量约 1.1 万辆（国内NEV 乘用车市占率约23.2%）；2）上海工厂产能爬坡（2019 年底约3,000 辆/周，1Q20 爬坡至约4,000 辆/周，预计2Q20E 或达5,000 辆/周，预计4Q20E 或达6,000 辆/周）；3）产品线日趋完善（2021E Model Y 国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30 万元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。
我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1）技术/产品是否能有效转换为销量（价格趋势）；2）成本控制对应的单车盈利情况；3）估值体系即将从PS 切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。
我们的观点，1）特斯拉的核心竞争力在于BMS 动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs. 高配车型通过OTA 升级/Autopilot 功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。
2）通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间（预计2025E 前后，特斯拉盈利空间或达95 亿美元；其中，预计美国工厂或达35 亿美元，中国工厂或达35 亿美元，德国工厂或达25 亿美元）。
3）随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE 估值中枢或约15x；其中，2025E 前后的PE 估值中枢或约20x-30x，对应2025E 前后的市值空间或近3,000 亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元）。
2、欧洲市场，下一个增长点2.1 、新能源汽车前景巨大当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25%（vs. 中国约30%、美国约20%-25%），2019 欧洲新能源乘用车渗透率约 3.4%（vs.中国约 4.7%、美国约 4.1%--美国包括轻型货车）。
从行业角度来看：1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。
根据IEA 的相关数据，我们预计2018-2030E 欧洲新能源乘用车销量Cagr 约22.9%-27.7%（vs. 全球约20.9%-27.8%），2030E 欧洲市场销量规模或达450-720 万辆（渗透率约25.8%-45.8%）为继中国之后的第二大市场（其中，预计约90%+为纯电动车型vs. 2018 年欧洲纯电动销量占比约64.4%）。
我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2）特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。
2.2 、新能源销量主要贡献国分拆2019 欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9 万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。
具体分拆来看，2019 德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%（合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%），插电混动乘用车销量增速约 4.1%（合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%）。
我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。
政策面分拆梳理1）2019 欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前，德国政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。
2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。
纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略）2.3、竞争格局分析我们分析，1）从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为BBA 等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力（售价vs. BMS/Autopilot 对应的续航里程/智能驾驶功能）；此外，BBA 也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。
2）鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团（尤其MEB 平台紧凑车型）。
对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1）豪华车型奥迪e-tron、奥迪Q2L、保时捷Taycan，2）大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。
但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。
其中，1）MLB-EVO 平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron 纯电动SUV 等新能源车型；2）MEB 为紧凑型纯电动平台（奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享）；3）PPE 中大型纯电动平台（与保时捷共同研发）；4）J1 高性能纯电动平台（与保时捷共同研发，生产奥迪e-tron GT 概念车/保时捷Taycan 等车型）。
我们认为从平台规划来看，1）大众新能源的走量车型或主要来自于MEB 与PPE 平台；2）鉴于PPE 平台的中大型定位属性（或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域），预计PPE 平台的车型上市时间点或晚于MEB 平台。
从当前产品规划角度来看，2020E 大众MEB 平台交付的车型为ID.3（小型SUV）、以及ID.4（紧凑型SUV），其中，ID.3 已经公布欧洲市场定价（约 3.0+万欧元），我们预计ID.4 定价或约 4.0+万欧元（落入购置补贴范围内）。
此外，ID.4 或将于2020E 年底国产导入（上汽大众初期规划产能约24 万辆）。
我们判断，1）大众MEB 纯电动平台或具有较强的可拓展性（可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型），有利于降价成本/售价；大众MEB 或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势；2）特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置（改善性价比），以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键（我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model 3/Y 的价格/成本、以及盈利情况做具体分析）。
3、特斯拉各国工厂盈利空间测算1）特斯拉在动力电池（电芯）、以及智能驾驶（传感器）等方面具有成本优势；2H20E-1H22E 与宁德时代在Model 3 国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本（为国产车型降价/冲量留有足够空间）。
2）预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策vs. 高配车型通过OTA 升级/Autopilot 功能维稳售价）；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。
3）根据特斯拉车型交付与产能规划（或将在美国再新建两个工厂分别用于生产Model Y/Cybertruck）；我们预计在2025E 前后，特斯拉的全球产销量有望达约200 万辆（美国工厂约100 万辆，中国/德国工厂分别约50 万辆）。
3.1 、美国工厂产能方面截止至1Q20，美国工厂总年产能约49 万辆（其中，Model 3/Y 约40 万辆，Model S/X 约9 万辆）；管理层指引2020E 将Model 3/Y 扩产至50 万辆（对应2020E 美国工厂总年产能约59 万辆）。
此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付Model Y、以及Cybertruck。
鉴于Model Y 的销量预期（或高于Model 3）、Cybertruck 交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计2025E（或早于2025E），美国工厂总年产能有望达100 万辆（其中，Model 3/Y 约80 万辆，Model S/X 约10 万辆，Cybertuck 约10 万辆）。
结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满，我们预计2025E 美国工厂总产销量有望达100 万辆。
定价方面当前美国市场Model 3 售价约 4.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5+ 万美元），美国市场Model Y（仅为高配四驱车型）售价约 5.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约 4.5+万美元）。
我们预计走量车型主要为Model 3/Y（对应的Model S/X、以及Cybertruck 降价压力或相对有限）；2）我们测算2025E 美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约 4.2 万美元（vs. 2019 约 5.7 万美元/1Q20 约 5.8 万美元）。
盈利空间测算1Q20 特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20%；考虑到中国工厂爬坡等影响（Model 3 国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。
我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的Model Y 或高于Model S/X或高于Model 3 或高于Cybertruck；2）鉴于Model Y 的爬坡，预计2025E美国工厂的毛利率有望达24%+；3）预计美国工厂的R&D 费用率约5%，SG&A 费用率约10%，对应EBIT 利润率近10%+；4）预计在2025E 前后，美国工厂的盈利空间有望达35 亿美元（盈利空间约25-45 亿美元）。