清华大学综合论文训练题目：风险资本对IPO抑价的影响--来自A股的实证系别：经济管理学院专业：金融系姓名：贺裴菲指导教师：何平副教授辅导教师：廖理教授2008 年 6 月 25 日中文摘要本文分析了风险资本对IPO抑价率的影响。
实证研究表明，风险发行的IPO 抑价率显著高于非风险发行。
但我们发现，风险企业和非风险企业的质量无显著差异，并排除了承销商托市对IPO抑价的影响。
在否认了风险资本在IPO中有确证作用和逐名动机后，我们得出：风险发行和非风险发行IPO收益率的差异来自于二级市场投资者对风险企业的预期更为乐观，两者收益率的差异会随着投资者预期的不断调整而消失。
实证研究也证明了，在上市初期，分析师对风险企业的业绩预期也较为乐观。
而且风险企业和非风险企业的收益率在长期并不存在显著差异。
这些结论都有力的支持了我们的假说。
关键词：风险资本新股发行抑价投资者的过分乐观ABSTRACTThis paper studies the effect of venture capital （VC）on initial public offering （IPO）pricing. Using the Chinese A-share IPO data during the 2006-2007 periods, we find that VC-backed IPOs have a significantly higher first day return than non-VC-backed ones. However, we do not find significant difference in quality between VC- and non-VC-backed IPO firms, nor in price support by underwriters in the secondary market. Therefore, we reject the hypothesis of certification effect and grand-standing effect. Instead, we attribute the difference in first day return to the greater divergence of investor opinion on VC-backed IPO firms on the secondary market. This conjecture is confirmed by the fact that the difference in return between VC-backed and non-VC-backed IPO firms gradually disappears since the first day.Keywords：Venture Capital Initial Public Offering Over-optimism目录第1章引言 (1)第2章文献综述 (3)2.1 IPO抑价之谜 (3)2.2 IPO抑价：基于一级市场定价偏低的研究 (5)2.2.1 信息不对称假说 (5)2.2.2 经济制度假说 (7)2.2.3 所有权和控制权假说 (8)2.3 IPO抑价：基于二级市场价格偏高的研究 (8)2.4 中国股票市场的IPO抑价 (10)2.5 风险资本（venture capital）对IPO抑价的影响 (12)2.5.1 逐名假说（grandstanding） (12)2.5.2 确证模型（certification） (13)2.5.3 挑选监督假说（screening and monitoring） (16)第3章数据来源和样本说明 (17)第4章研究设计和描述性统计 (19)4.1 IPO抑价模型 (19)4.2 变量的描述性统计 (20)4.2.1 IPO收益率（IPO_return） (20)4.2.2 中小综指涨跌幅的平均收益率（mean30）和波动率（var30） (22)4.2.3 公司上市前一年的ROA增长率（groa） (23)4.2.4 公司上市前一年末资产（asset） (24)4.2.5 承销商的市场份额（makshr） (25)4.3 风险发行（type=1）和非风险发行（type=0）解释变量比较 (25)第5章回归分析和实证结果 (29)5.1 回归分析 (29)5.1.1 相关性分析 (29)5.1.2 逐步回归分析 (30)5.1.3 回归结果 (33)5.2 实证结果分析 (34)5.2.1 风险资本的影响：逐名假说的检验 (34)5.2.2 风险资本的影响：承销商托市的检验 (37)第6章风险资本对IPO抑价的影响：投资者预期过分乐观 (41)6.1 投资者预期和IPO抑价的关系 (41)6.2 可验假说一：长期收益率的差异将不再显著 (41)6.3 可验假说二：市盈率的比较 (43)6.4 可验假说三：分析师对风险企业的预测较为乐观 (45)第7章结论 (47)7.1 研究结论 (47)7.2 后续研究 (48)插图索引 (I)表格索引 (III)参考文献 (V)致谢 (VII)声明 (IX)附录A 外文资料的书面翻译 (XI)第1章引言本文的研究目的是检验风险资本对IPO抑价率的影响。
IPO抑价（Underpricing in Initial Pubic Offering）是指新股（即首次公开发行的股票）上市后在股票市场上的价格通常高于其发行价。
自Ibbotson（1975）等首先发现这一现象后，学者们就不同时期和地区的IPO市场进行了研究，证实IPO 抑价是全球性的普遍现象。
目前，有大量理论假说试图解释IPO抑价之谜，但是没有任何一个模型能成功的为全球性的IPO抑价现象提供一个通用解释。
风险发行（Venture-backed Offering）是IPO研究领域的一个新的关注点，关于风险资本对IPO抑价影响的相关理论主要有3类：逐名模型、确证模型和挑选监督模型。
Gompers（1996）建立了逐名动机模型，认为风险资本家为了博取声誉，会过早的将企业推向上市，从而加重IPO抑价。
而Megginson和Weiss（1991）提出，风险资本家的存在能减轻发行中的信息不对称，从而减轻IPO抑价率。
Barry 等（1990）则认为风险资本家在投资企业时有选择偏好，因此风险企业的质量会优于非风险企业，从而使得其IPO抑价率较低。
在本文，我们将研究风险资本对IPO抑价率的影响。
我们选取了2006-2007年在深证中小板上市的152个IPO，其中包括54个风险IPO和98个非风险IPO。
我们的研究结果显示，风险IPO的抑价率显著高于非风险IPO。
但是，风险企业和非风险企业在上市年龄、公司质量等方面并无显著差别。
在否定了以上3类假说后，我们认为：风险发行和非风险发行IPO收益率的差异来自于二级市场投资者对风险企业的预期更为乐观，两者收益率的差异会随着投资者预期的不断调整而消失。
实证研究也证明了，在上市初期，分析师对风险企业的业绩预期也较为乐观。
而且风险企业和非风险企业的IPO收益率在长期并不存在差异。
这些结论都有力的支持了我们的假说。
本文分为7大章，写作思路如下。
第2章主要回顾了关于IPO抑价和风险资本对IPO抑价影响的相关文献。
第3章是对样本选取和数据来源的说明。
第4章中，我们根据理论建立了IPO抑价的解释模型，并对解释变量进行了描述性统计。
第5章对解释模型进行回归分析，得出了实证结论。
接下来在第6章，我们讨论了风险资本通过什么机制影响了IPO 抑价率。
第7章对本文进行了小结，并提出了后续的可能研究方向。
第2章文献综述2.1 IPO抑价之谜IPO抑价（Underpricing in Initial Pubic Offering）是指新股（即首次公开发行的股票）上市后在股票市场上的价格通常高于其发行价，它可以用首日交易价或者上市后不久的某日价格和发行价之差来衡量。
自Ibbotson（1975）等首先发现美国20世纪60年代的IPO公司存在正的抑价率之后，相继有其他学者就不同时期和不同地区的IPO市场进行研究，均发现了IPO抑价现象。
Loughran 等（1994）对全球37个国家的IPO市场进行统计，证实了IPO抑价是一普遍现象，且新兴市场的抑价率远高于成熟市场。
Tim和Alexander（2001）整理了34篇关于IPO抑价的重要文献，覆盖了34个国家及地区从1960年到1999年的IPO数据，结果显示：成熟市场IPO的首日平均抑价为15%，而新兴市场高达60%。
这一现象违反了传统的有效市场假设（Effective Market Hypothesis）。
在一个完全有效的市场，当无风险套利机会出现时，所有市场参与者都会参与套利，从而产生巨大的市场压力来推动市场重建均衡，并使得该套利机会迅速消失。
目前，有大量理论假说试图解释IPO抑价之谜，重要切入点集中在市场完全有效的假说，但是没有任何一个模型能成功为全球性的IPO抑价现象提供一个通用解释。
表2.1部分国家和地区IPO首日收益率国家（地区）作者样本数量样本年限首日收益率381 1976-1995 12.1% 澳大利亚 Lee,&TaylorWalter; Woo62 1979-1990 78.5%Leal&巴西 Aggarwal,Hernandez540 1971-2002 7.0% 加拿大Jog & Riding; Jog &Srivastava;Kryzanowski, Lazrak& RakitaTian 1124 1992-2000 267.0% 中国 Megginsonand国家（地区）作者样本数量样本年限首日收益率（A shares）99 1984-1997 10.1%芬兰 Keloharju;WesterholmRocholl545 1978-2001 31.1% 德国 Ljungqvist;857 1980-2001 17.3% 香港 McGuinness;Zhao & Wu;Ljungqvist & Yu2713 1990-2004 95.4%and印度 MarisettySubrahmanyam1689 1970-2001 28.4% 日本Fukuda; Hebner &Hiraki; Dawson &Hiraki; Pettway &Kaneko; Hamao,Packer, & Ritter;477 1980-1996 74.3% 韩国Dhatt, Kim & Lim;Ihm; Choi & Heo37 1987-1990 33.0%墨西哥Aggarwal, Leal &Hernandez马来西亚Isa; Isa & Yong 401 1980-1998 104.1%尼日利亚 Ikoku 63 1989-1993 19.1% 菲律宾Sullivan & Unite 104 1987-1997 22.7%68 1984-1996 12.5%挪威Emilsen, Pedersen &Saettem93 1984-2002 6.3%&Manigart比利时 Rogiers,Ooghe; ManigartDuMortier441 1973-2001 29.6%&Taylor新加坡 Lee,Walter; Dawson99 1986-1998 10.7%西班牙 Ansotegui&Fabregat国家（地区）作者样本数量样本年限首日收益率Schuster 332 1980-1998 30.5% 瑞典 Rydqvist;293 1986-1998 31.1% 台湾Lin & Sheu; Liaw,Liu & Wei292 1987-1997 46.7%&泰国 WethyavivornKoo-smith; Lonkani& Tirapat3122 1959-2001 17.4% 英国 Dimson;Levis;Ljungqvist15333 1960-2005 18.1%Levis;美国 Dimson;Ljungqvist资料来源：Tim Loughran & Jay R. Ritter & Kristian Rydqvist ：“Initial Public Offerings: International Insights”（published in the June 1994 “Pacific-Basin Finance Journal”，Vol. 2, pp. 165-199，Updated June 28, 2006 ）2.2 IPO抑价：基于一级市场定价偏低的研究IPO抑价率较高可能是由于一级市场定价过低或者二级市场定价过高引起。