战略风险投资博弈模型分析本文此处将通过对风险投资公司投资处于成长阶段创新企业的活动的分析和研究，提出信号传递博弈模型的企业价值评估方法。

通过信号传递博弈模型来分析企业向风险投资公司传递信号(企划书)对价值评估结果的影响，给风险投资公司进一步量化风险和预期投资收益提供思路和参考。

4.1 如何对风险投资目标企业进行价值评估目前国际上对一个成熟的企业的价值评估一般分为以下五个步骤：分析历史绩效、预测绩效、资本成本评估、连续价值评估、计算并解释结果。

这几个步骤有些因为创新企业还远未成熟而无法进行，比如历史绩效分析时很可能财务数据不健全，目标市场价值权数选取时也因为主观预测成分很大而具有很大风险性；最重要一点，由于创新企业急需要注入大笔资金才能继续生存和发展，风险投资公司必须在尽量短的时间内作完考查工作，因为时间价值可谓创新企业的生命价值，错过发展时机肯定是要牺牲的。

在这尽量短的时间内，创新企业需要一定的融资技巧，而且有很强的信息优势，风险投资公司除应在投资合约中对其进行约束之外，也要根据自己的观察结果给企业定价，以作为谈判和投资的基础。

本文拟引入信息经济学中信号传递博弈模型的企业价值评估方法，风险投资公司结合以往投资经验和统计结果对相应估计结果进行调整，以便客观评估企业的价值及是否值得投资。

作为创新企业经营者一方面应利用信息优势影响评价结果，另外对企业有初步的估价以免在价格谈判中贱卖了企业，所以该模型对谈判双方都具有一定的实际价值。

4.2 信号传递博弈模型介绍信号传递模型(Signaling Games)是一种比较简单但有广泛应用意义的不完全信息动态博弈。

在这类博弈中，有两个参与人，i= 1，2，参与人1称信号发送者，参与人2为信号接受者；参与人1的类型是私人信息，参与人2的类型是公共信息。

博弈顺序如下：(1)“自然”首先选择参与人1的类型θ∈Ω，此处Ω={θ1，…，θK}是参与人1的类型空间，参与人1知道θ，但参与人2不知道，只知道参与人1属于θ的先验概率是p=p(θ)，1KP K θ=∑（）；(2)参与人1观测到类型θ后选择发出信号m ∈M ，M= {m 1，…，m J }是信号空间；(3)参与人2观测到参与人1发出的信号m (但不是类型θ)，使用贝叶斯法则从先验概率p=p(θ)得到后验概率~|P P m θ-=（），然后选择行动a ∈A ，这里A ={a 1，…，a H }是参与人2的行动空间；(4)支付函数分别是u 1(m ，a ，θ)和u 2(m ，a ，θ)。

对于处于成长阶段的创新企业，由于往往还没有业绩记录，风险投资公司主要考查企业领导班子的情况和产品或服务的经济生存能力及前景；技术或服务确实有市场前景的前提下，对企业领导班子的企划书(企业发展计划书)进行评价，看看“组合”的市场价值；一般来说风险投资的行业标准是宁愿投资二流的项目与一流的人的组合也不愿意投资一流的项目与二流的人的组合。

由于“风险投资项目市场”就象二手汽车市场，其中充斥着各种各样的产品，质量参差不齐。

作为风险投资公司要具备挖掘条件好的投资项目的能力，这样才会获得投资收益；从优秀的创新企业这一方来说，如何发出信号以把自己与不值得投资的企业分开，从而融资成功，解决短缺资金的问题。

类似劳动力市场中雇员的受教育程度向雇主传递了有关雇员工作能力的信息；这里一个让融资双方都能接受的信号以区分投资项目的优劣是非常重要的。

由于风险投资公司管理者一般均为某一行为(或产业)的专家，对技术或服务有很好的把握；但如何确定企业领导班子的经营能力？尤其是创新企业的领导班子很多都缺乏经营管理的经验，这更增加了评估的难度。

在评估过程中，存在着有关创新企业经营者(参与人1)经营能力的信息不对称，经营者知道自己的实际能力，风险投资公司(参与人2)不知道。

这里我们假定有关经营者经营能力和人品均反映在企划书(一份书面材料，更多的则是面对面的接触，从交谈中来展示有多大的能力使该项目成功商业化)中；当然如果人品差(比如说欺骗或隐瞒实情)，风险投资公司根本不会考虑再与其接触，融资是不可能的事情。

所以在这里企划书的水平传递了一个让融资双方都能接受的信号，这对于保证优秀创新企业融资的成功是很必要的。

4.3 基于企划书水平的信号传递博弈模型此处假定，投资项目在技术或服务上是值得投资的，如果辅以经营能力强的经营人员，那么企业的价值将会很高(评估结果)；如果经营者能力一般，企业的价值将较低(评估结果)；这是因为小企业的生存方式和竞争性程度均有别于大企业，小企业成功的偶然性因素较多，与经营者的经营能力相关程度比大企业要小得多。

现在建立一个一般模型：高水平的企划书反映高的企业经营能力。

为讨论简便我们假定创新企业经营者的经营能力仅有两个可能水平，θ= 1表示经营能力强，θ= 2表示经营能力一般，企划书水平x 是一个连续变量，x ∈[0，x -]，x -为一已知正常数，投资预期价值函数为风险投资公司过去投资相关行业的经验函数，这里选取的是最简单的函数：31,1()1,2x x x θθωθ-+=⎧=⎨+=⎩(0)1θω-=表示创新企业的技术或服务在市场上清算的价值。

令(,)u x θω-是经营能力为θ的经营者的效用函数，其中()x ω-是经营者预期的评估价值；为讨论方便我们给出两个假定：(S 1)预期评估价值带来正效用，边际效用递减；企划书水平带来负效用，边际成本递增。

也即：0u ω-∂>∂，220u ω-∂≤∂；0u x ∂<∂，220ux∂≤∂。

在该假定下的(x ，ω-)空间，我们得到斜率为正且递增的无差异曲线。

(S 2)经营能力一般的经营者做出好的企划书的成本相对高能力的经营者要高许多，也就是说12u u x x∂∂<∂∂。

该假定意味着几何图形上，经营能力一般的经营者的无差异曲线比高经营能力经营者的无差异曲线更陡，因而两条属于不同经营能力的经营者的无差异曲线只有一个相交点，见图1或图2。

这里经营者面对的问题如下：给定预期的企业价值ω，选择企划书水平x ，最大化其效用函数(,)u x θω。

4.4 均衡结果分析在完全信息之下，不存在公司价值低估或高估的可能，于是评估价值与企划书水平相一致，即最优化条件为：高经营能力对应111/3/u x x u ωω∂∂∂==-∂∂∂；222/1/u xx u ωω∂∂∂==-∂∂∂。

则对应一般经营能力；实质上也就是无差曲线与价值曲线的相切点。

完全信息均衡是一个一般均衡，参见图1。

图1上图中E 和F 分别是一般经营能力经营者和高经营能力经营者的均衡点：一般经营能力经营者选择企划书水平为x 1，公司估价为1ω-；高经营能力经营者选择企划书水平为x 2，公司估价为2ω-。

但在不完全信息下，(E ，F )不构成均衡。

原因如下：假设经营者预期投资公司将对企划书水平x 2的企业价值评估为2ω-，即使是一般经营能力的经营者也将选择企划书水平x 2 (因为过F 点的无差异曲线代表比过E 点的无差异曲线更高的ωω112ω2效用水平)，而这意味着风险投资公司将高估企业的价值，如果按此价值作为基础最终达成投资协议，投资公司将损失了利益。

我们假定创新企业经营者一般经营能力和高经营能力的先验概率相等。

令μ(x)=μ(θ=1|x)为当观察到经营者企划书水平为x时投资者认为经营者属于一般能力的后验概率，(1-μ(x))是属于高能力的后验概率，于是在非对称信息下，精炼贝叶斯均衡定义如下：存在一个预期价值评估函数~()xω，一个企划书水平x*(θ)和一个后验概率μ(x)，满足：(P1) 给定~()xω，x*(θ)最大化~((),)u x xθω；(P2)~*()xω= x*μ(x*) + 3(1 -μ(x*))x*+1；(G) μ(x)与贝叶斯规则相一致。

条件(P1)为激励相容约束，给定预期的价值评估函数，经营能力为θ的经营者将选择使自己获益最大的企划书水平x*(θ)；条件(P2)为参与约束：在均衡状态下，投资者的价值评估结果与经营者的经营能力相一致，经营者不存在利用信息优势获得超额回报的可能。

条件(G)为贝叶斯条件。

我们知道，经营者的企划书水平实际可视为一个连续选择变量，但是在均衡情况下相同经营能力的经营者将选择同一水平的企划书。

在分离均衡中不同经营能力的经营者选择不同的企划书水平，投资者根据经营者提出的企划书的水平判断其经营能力，评估结果与经营能力相一致。

这里我们给出一个合理的均衡：帕累托分离均衡，可以证明它是唯一合理的分离均衡，见图2。

我们注意到，不论经营者经营能力是θ= 1或θ= 2，给定企划书水平，评估结果不可能大于3x+ 1，也不会小于x+ 1，所以经营者应理性地预期到评估结果在x+ 1和3x+ 1之间。

给定这一点，在任何分离均衡中，一般能力经营者的最优选择是(x1，~1ω)，与完全信息下情况下相同。

图2进一步从图2中可以看出，对于一般经营能力的经营者来说，无论风险投资者的后验概率如何，所有的x≥x *2都劣于x 1。

因此当观察到x≥*2x 时，风险投资者不应该认为经营者是一般能力的。

如对于所有的x≥*2x ，合理的后验概率应该为μ(x )=0，而合理的评估结果应为~()31x x ω=+，如图2所示。

给定这一点，高经营能力的经营者没有必要选择大于*2x 的企划书水平，即*2x 是高经营能力经营者将自己与一般经营者能力经营者区别开来的最低企划书水平。

所以唯一合理的分离均衡是(E ，D )：一般经营能力者选择x 1，高经营能力者选择*2x ；风险投资者认为x 1是一般经营能力，评估结果为~11x ω=+；*2x 是高经营能力，评估结果为~2231x ω=+；这里22x x x *=- 是实现分离均衡的最少额外企划书水平差距，企划书水平成为传递经营者经营能力的信号。

4.5 风险投资的退出风险投资的最终目的是获取超额利润，当然由于项目本身条件、目标公司的经营管理水平多方面的因素影响，战略风险投资所收获的收益率是不尽相同的，同时风险投资也存在着面临失败的可能。

有研究对国外245家风险投资公司的公ωω1122x ω2*2ω开资料分析表明，良好的业绩是风险投资公司顺利退出的首要条件，相关统计资料如表1。

表1 风险投资的退出形式和收益4.6 本章小结在以上综合讨论的基础上我们认为：处于成长阶段的创新企业向风险投资公司融资，企业领导班子的经营能力基本反映在企划书当中(面对面交流与书面材料相结合的方式)，运用信息经济学信号传递博弈结合以往投资统计结果可以比较客观地评估企业的价值。

当然，由于几次接触毕竟是有些片面，风险投资公司与被投资企业间的投资方式(分期注资)和投资合约(风险投资公司购买可兑换优先股，企业经营者只拥有普通股和提取很少量现金，经营不善可以撤资等等)，不仅使风险投资公司渐渐更客观评估企业的价值，也为企业的经营者提供有力帮助，这才创造了一个又一个成功神话。