估值模型在投行业务中的应用以及A公司定价分析杨伊琳
默认分类2007-12-22 18:40:01 阅读217 评论4 字号：大中小订阅
在投行业务中，估值方法无论对于IPO定价，私募融资，股权定价，管理层持股，或者并购行为都具有至关重要的作用，是投行必须掌握的一项技能和工具，合理的估值也是交易行为成功进行的基础和保证。

现从A公司私募融资案例中来分析估值的方法和在投行业务中的应用。

A公司是国内最大的体育用品专业零售公司之一，专业代理经销NIKE、ADIDAS、KAPPA、REEBOK、PUMA、李宁等世界知名运动及运动休闲品牌。

公司于1987年成立，1996年进入上海市场，目前营业网点已经遍布浙江、江苏、上海、北京、天津、湖北、福建、河北等省市。

2005年，A公司成功引入外资，成为上海首批中外合资的零售企业。

现在（截至2007年），A公司在全国范围内拥有十一家分公司，拥有500多家连锁专卖店、从业人员达5000多人，目前公司每年以50%以上的速度向前发展，年销售额已突破二十亿元人民币，几年来累计上缴税收达亿元，仅2006年在上海市上缴税收达5000多万。

A公司之所以获得了较快的发展，与2005年成功的进行了私募融资是分不开的，2005年A公司向战略投资人出让股权49％，共募集资金3.3亿元人民币。

对于当时此项股权转让行为和定价区间的合理，我们必须对A公司的整体价值进行评估。

估值关键点：
§由于公司还没有进行过公开市场发行，没有现成的市场价值，因此需要用特定的方法对企业的价值进行估算，为确定股权融资价格提供依据
§在企业公开发行之前对其进行估值通常使用的方法有两种：一是可比公司法(Comps, Comparable Company Analysis)，一是现金流贴现法(DCF, Discounted Cashflow)。

这两类方法已经得到广泛接受，投资银行和机构投资者通常都使用这两种方法用于常规估值和私募估值§在股权融资估值时，可比公司法和现金流贴现法通常结合使用。

现金流贴现法为估值提供基础价值(Anchor Value)，而可比公司法则可以对现金流贴现法的结论加以验证。

§另外，非公开市场交易法也是投资银行常用的估值方法
§在这里，我们主要采用了现金流贴现法（DCF）对目标公司进行价值评估，并以此作为股权转让定价的有力依据。

一、估值需考虑的定性因素
事实上，定价的关键在于是否能给投资者讲述一个最具说服力的增长故事。

因此，构造有吸引力的投资主题并以恰当的方式传递给投资者，将对公司价值产生重要影响。

§发现并研究投资者所关心的问题对成功定价同样重要
§定性分析的重要考虑因素
Ø 公司战略—业务发展战略，相应竞争策略
Ø 业务表现—市场占有率等主要衡量标准
Ø 财务表现—利润、现金流量增长率等，以至融资策略
Ø 经营管理—管理者的总体管理经验、资产经营经验、推销能力及主动发现与解决问题的能力
Ø 法规环境—未来法规环境的演变，公司怎样回应这些转变
§对公司而言，投资者除了关注公司的整体发展和竞争战略以外，管理层的执行能力也是市场极为关注的问题
二、估值方法介绍
1、企业
企业通常被定义为具有能力生产产品或提供服务并能获取利润的实体。

企业需要我们所谓的“净生产性资产”来进行生产，其中包括营运资金。

企业通常也拥有非生产性的资产，如：多余的现金
另一方面，某些投资者通过出资实现对企业的资产及其产品的所有。

理论上讲，投资者以何种方式出资（债务或股权）都不会影响企业的运作与产品的生产
2、企业价值
§在市场经济中，企业也可以作为商品通过兼并收购进行买卖。

企业进行股权融资实际上也是一种买卖企业的行为。

因此，企业也有自身的价值
§企业价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。

帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。

市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少
§在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。

例如，总的来说帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上投资者关注的则是企业的市场价。

3、估值分析的基本架构
4、股权融资定价的主要步骤
§如果我们将一个企业给所有投资者产生的经营现金流折现，我们便得到了企业价值或整体价值
§企业价值等于股东价值加上债务价值减现金
2、贴现率的确定——加权平均资本成本( W ACC )
§由于无杠杆作用的自由现金流是由债权人和股东共享的，所以贴现率应该是债权人的要求收益率和股东的要求收益率的加权平均，即企业的加权平均资本成本(W ACC, Weighted Average Capital Cost)
§债权人的要求收益率等于利率乘以(1-税率)，原因是利息有抵税作用，债权人的真实资金
成本应将抵税效应扣除
§股东的要求收益率等于无风险收益率加上风险溢价
Ø无风险收益率一般取国债收益率
Ø风险溢价等于公司的贝塔系数乘以市场风险溢价。

其中，贝塔系数表示公司的股价相对于市场的波动性，波动性越大，对该公司股票要求的风险溢价就越高。

3、终值的确定
预测未来现金流时，通常只预测未来五年或十年的现金流，因为超过五年或十年很难预测未来现金流情况，假定十年以后的现金流，贴现到第十年年末，存在一个价值，这就是终值。

终值的计算有两种方法：永续增长法和EBITDA倍数法
§永续增长法：假定十年以后的现金流会以第十年的现金流为起点，并以某个固定的增长率逐年增长下去。

这时终值可根据等比数列的公式计算如下
§EBITDA倍数法：假定十年以后的现金流贴现到第十年年末，价值是第十年EBITDA的若干倍。

这时终值＝第十年EBITDA * 终值倍数
§用以上方法计算出的终值是第十年年末的现金流，再贴现到现在
四、A公司估值分析
根据以上方法，我们运用现金流贴现法对公司进行了估值，得出以下结论：
1、A公司2003－2005年主要财务数据
2、A公司2008年内产生的自由现金流情况
3、A公司2008年以后的终值计算
按照永续增长和EBITDA倍数法计算公司在2008年以后的终值，得出：
——永续增长法（PPGR）：
假设永续增长率为8％，加权平均资本成本（WACC）为11～13％。

——EBITDA倍数法（EBITDA Multiple）：
假设EBITDA倍数为2.5-4.5，加权平均资本成本（W ACC）为11～13％。

4、估值结果
按照永续增长法，假设2008年以后，公司按照每年8％的速度永续增长下去，在加权平均资本成本为11~13％的情况下，评估出来的公司价值为：
永续增长法（PPGR）：
EBITDA倍数法（EBITDA Multiple）：
两种方法计算出来的公司价值为7.05~7.51亿人民币。

按照49％的股权计算对应的公司价值为3.45- 3.67亿元，由于公司未上市，因此按照90％的折扣计算出来的最终出资为3.1-3.3亿元。

因此，可以认为A公司的估值水平合理，融资行为基于合理的估值范围。