图 19：新项目投运带来产能利用率的小幅下滑
15
图 20：19 年公司发电量快速增长
15
图 21：三峰环境吨上网电量高于同业水平（单位：度）
16
图 22：典型垃圾焚烧发电企业发电上网率（单位：%）
16
1
图 23：公司带息债务总额持续增长（亿元）
18
图 24：16-20 年公司资产负债率与同行业对比情况（%）
19
图 31：15-20 年经营活动产生的现金流量净额（亿元）
20
图 32：15-20 年公司资本开支情况（亿元）
20
图 33：16-20 年公司营业总收入和同比增速
20
图 34：16-20 年公司净利润和同比增速
20
图 35：15-19 年公司生活垃圾焚烧发电运营业务复合增长率 27%
21
图 36：公司生活垃圾运营类业务毛利率处于行业中等水平（%）
1. 核心设备自制，技术积淀深厚 2. 焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应 3. 处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业
4. 财务分析—财务稳健，业绩稳步增长
1. 资产结构稳健，偿债能力强劲 2. 回款向好，经营活动现金流充裕 3. 规模扩张，业绩稳健增长
5. 盈利预测及估值
1. 核心假设 2. 估值和投资建议
12
图 14：三峰科技生产的垃圾渗滤液膜处理系统结构图
12
图 15：17-19 年公司焚烧炉产能利用率逐步提升
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图 16：17-19 年公司销售和签约的焚烧炉吨平均单价
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图 17：17-19 年公司在手焚烧炉订单总额持续增长（亿元）
13
图 18：公司完善从核心设备制造—工程总包—处理运营产业链
14
5
5 6
6
6 9
12
12 13 14
17
17 19 20
23
23 23
图表目录
图 1：公司垃圾焚烧炉总装基地
5
图 2：公司 EPC 项目建设现场
5
图 3：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长
5
图 4：公司三大主营业务稳健发展（亿元）
5
图 5：IPO 前公司股权结构情况
6
图 6：垃圾焚烧发电产业链结构
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图 37：15-19 年公司设备销售和同比增速
22
图 38：15-19 年公司设备销售毛利率高于同业公司（%）
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图 39：公司生活垃圾处理EPC 建设收入构成（亿元）
22
图 40：公司近 3 年 EPC 建造毛利率小幅下滑
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表 1：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比
7
表 2：国内主要焚烧技术种类和厂家
7
图 7：马丁 SITY2000 逆推炉排
7
图 8：日本荏原双旋涡流化床垃圾焚烧炉
7
图 9：我国生活垃圾焚烧发电项目签约数量（个）
10
图 10：我国பைடு நூலகம்活垃圾焚烧发电项目签约金额平稳
10
图 11：19 年底焚烧发电企业运营和在建及筹建规模
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图 12：“大固废”产业链
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图 13：三峰卡万塔生产的逆推式机械炉排炉结构图
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表 9： 公司生活垃圾焚烧发电运营收入构成
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表 10：公司主要业务关键财务数据假设
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表 11：可比公司估值情况
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2
1. 产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头
1. 公司简介
公司是国内生活垃圾焚烧发电行业领先企业之一，主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资 运 营、EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售等业务。公司前身为重庆钢 铁集 团环保投资有限公司，成立于 2009 年 12 月，后经重钢集团增资，新股东引入以及公司 改制成 为现有的股份制企业，并于 2020 年 6 月 5 日于上海证券交易所上市。
全 球 191 个焚烧项目 321 条焚烧线，日处理能力超过 17 万吨，并得到客户的普遍认可。
图 3：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长 设计垃圾处理能力（万吨/年）
800
600 400
200
0
17A
18A
19A
图 4：公司三大主营业务稳健发展（亿元）
设备销售 EPC建造 项目运营 其他业务
50
40
30
20
10
0
15A
16A
17A
18A
19A
3
1.2. 公司股权结构
典型地方国资控股型环保企业。公司直接控股股东为德润环境，间接控股股东为水务资产， 实际控制人为重庆市国资委。截至 2020 年 3 月 31 日，重庆市国资委通过德润环境、水务资产、 重庆地产、西证投资间接控制公司 78.534%的股权。水务资产旗下还拥有另外一家上市公司— 重庆水务（601158.SH）。目前三峰环境形成地方国企和央企的多元化股权结构。 图 5：IPO 前公司股权结构情况
内容目录
1. 产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头
1. 公司简介 2. 公司股权结构
2. 垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和运营效率成核心关注点
1. 机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额 2. 补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破
3. 焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先
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图 25：17-19 年公司现金流量利息保障倍数（倍）
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图 26：16-20 年公司已获利息倍数（倍）
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图 27：17-20 年公司应收票据及应收账款（亿元）
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图 28：17-19 年公司应收账款结构（亿元）
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图 29： 15-20 年公司收现情况
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图 30：15-20 年公司应收账款周转天数
公司是国务院国企改革“双百行动”试点单位，中国固废行业十大影响力企业。尤其是在 垃圾焚烧设备制造方面，公司突破国外技术垄断，实现全套设备国产化，已主编《生活垃圾 焚 烧炉及余热锅炉》等 6 项、参编 11 项国家和行业核心标准。
图 1：公司垃圾焚烧炉总装基地
图 2：公司 EPC 项目建设现场
依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截 至 2020 年 6 月 30 日，公司在重庆、四川、云南、广东、广西、安徽、江苏、山东、辽宁、新疆 等省、自治区、直辖市投资 45 个 BOT/BOO/PPP 项目，处理能力 50950 吨/日；控股项目中 已投运项目 19 个，设计处理能力 22350 吨/日。公司的生活垃圾焚烧核心设备包括焚烧炉和渗 滤液处理系统，分别由三峰卡万塔和三峰科技研发制造。公司垃圾焚烧炉设备及技术应用在
8
表 3：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策
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表 4：2020 年 6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标情况
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表 5：公司控股的生活垃圾焚烧发电项目运营情况
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表 6：截至 2020 年 3 月 31 日公司在建和筹建项目情况
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表 7：国内部分生活垃圾焚烧发电项目投资情况
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表 8：公司三大业务收入结算情况