白酒类上市公司投资价值分析报告
中国银河证券研究中心乔百君
报告要点：
➢目前中国白酒行业处于产业成熟期的中后期，产量已连续五年下滑，今后可能进一步下滑，但空间不大。

➢中国白酒行业市场集中度较低，但集中度提高趋势明显，产业资源越来越向少数优势企业集中。

➢上市公司在行业内具有明显的代表性。

➢受消费税政策变更阻碍，2001年白酒板块上市公司业绩下滑明显，要紧财务指标均有所下降。

➢消费税政策不利阻碍在2002年仍会加剧，所得税政策阻碍又雪上加霜，预期该板块2002年业绩仍会接着下滑，尤其是中报业绩难以乐观。

➢板块内上市公司主业进展及产业外拓展机会前景差不较大。

主业进展比较有前景的是：贵州茅台、五粮液、全兴股份、湘酒鬼；产业拓展有机会的包括：长兴实业、全兴股份、湘酒鬼、古井贡、伊力特。

投资方面，重点关注贵州茅台、五粮液、湘酒鬼、古井贡、伊力特、泸州老窖；
规避宁城老窖。

➢通过五粮液与贵州茅台对比，两公司中长线均具有投资价值，但五粮液受税收政策变更阻碍相对大一些。

一、行业进展概述
1、行业进入成熟期的中后期，成长性不佳。

自1996年全国
白酒产量达到历史最高点801万吨以后，受居民消费适应改变、大量替代品的出现以及国家限制性产业政策的阻碍，白酒产量出现了连续五年的下滑，目前差不多达到了酿酒协会制定的2005年550万吨的目标产量。

今后几年白酒产量仍有可能下滑，但空间不大。

注：从1998年之后，国家关于产值在500万元以下的白酒生产企业的产量不再进行统计。

依照行业统计测算，产值在500万元以下的企业产量合计在120万吨左右。

2、白酒行业市场集中度低，行业内企业亏损面较大。

据不完全统计，不包括完全是家庭作坊式的生产，现有白酒企业3.7万余家，其中国家统计局统计的年销售收入500万元以上的1999年为1334家，2000年为1182家。

可能全行业至少有一半以上的企业处于亏本经营状态。

2.1、以产量衡量，中国白酒行业市场结构属于分散竞争型。

2001年全国白酒行业产量最大企业排行榜
2.2、以销售收入衡量，中国白酒产业市场集中度有明显提高，但市场结构仍属于低集中竞争型。

2001年全国白酒行业销售收入最大企业排行榜
注：此表中销售收入与企业排名是2001年数据，但C4与C8
为2000年数据。

2.3、以利税衡量，中国白酒行业市场集中度进一步提高，属于寡占Ⅴ型。

2001年全国白酒行业利税最大企业排行榜
2.4、产业集中度的次序：利税>销售收入>产量，讲明优势白酒企业产品价格与主营业务利润率要大大好于其他企业。

3、从进展趋势来看，中国白酒行业市场集中度正不断提高，产业资源向优势企业集中的趋势越来越明显。

这也讲明，处于成熟期的传统产业内，企业同样能够通过扩大市场份额而获得高成长。

1998-2001前八大厂商的销售收入与利税增长情况
4、上市公司具有特不强的行业代表性。

从2001年销售收入位于前八名的大企业来看，除了剑南春不是上市公司之外，其他七家公司差不多上上市公司或上市公司的母公司，14家白酒上市公司中有11家列于产业销售额与利税的前20名之列。

二、上市公司2001年年报简评
为了保证业绩的可比性，本部分的业绩对比分析不包括2001
年新发行上市的贵州茅台，有关该公司的情况见第四部分的专题分析。

如此，该板块包括13家上市公司。

1、2001年，白酒行业上市公司规模扩张较快，平均总股本、流通股本与总资产较2000年均有较明显增加。

其中要紧是五粮液在2001年进行了大比例的股本扩张。

2001年白酒上市公司规模扩张明显
2、受国家消费税政策变更的阻碍，2001年白酒业上市公司在销售收入增长的情况下，主营业务税金及附加大幅度增加，毛利率下降明显，净资产收益率、平均净利润与每股收益下降幅度均较大。

13家公司中，只有湘酒鬼（000799；+74.3%）、五粮液（000858；+5.6%）与山西汾酒（600809；+164.5%）三家净利润正增长；业绩明显下滑的公司达8家之多，包括：泸洲老窖。