胡志鹏 （2012） 指出， 我国货币政策操作的现状是由当前经济金融体制决定的， 他认为我国企 业、 商业银行等在很大程度上受到行政性指令的影响， 使得信贷额度等具有行政色彩的数量型工具 更有效； 且由于汇率相对稳定， 为对冲外汇流入， 就要保证基础货币的适度增长； 还有银行资产质 量等问题也限制了对存贷款基准利率的调整。 林毅夫 （2009） 则认为， 我国金融市场的扭曲与很多 国有企业缺乏自生能力有很大的关系。 他认为， 金融市场表现出的各种乱象与金融市场承担着补贴 国有企业的政策性负担、 缺乏公平竞争的市场环境和健全的法制等因素有直接和间接的关系。 以上 这些因素都使得我国价格型工具在使用时面临着诸多约束， 而当数量型工具的调控效果一旦达不到 目标时， 政府往往就会寻求行政力量的干预。 虽然数量型工具与行政手段相结合可能会产生一定的 政策合力， 但同时也会产生政策效果不易把握、 政策力度波动过大和制度安排不稳定等问题 （周小 川， 2013）。
金融理论与政策 Financial Theory & Policy
中国货币政策工具的选择： 数量型还是价格型？ *
—— —基于 DSGE 模型的分析
卞志村 胡恒强
内容摘要： 本文构建了具有微观基础的动态随机一般均衡模型， 在其基础上考察了我
国央行不同货币政策工具的选择对经济所造成的影响。 针对不同经济情况， 本文具体分析
一、ＤＳＧＥ 模型的建立
（一） 家庭
代表性家庭的效用函数由消费 Ct、 实际货币余额 Mt/Pt 和闲暇时间 （1-Nt） 来定义， 其中 Nt 为 劳动时间。 家庭的目标函数为：
Σ∞
Et
i=0
1-σ
βi[
Ct+i 1-σ
+
δ 1-b
（
Mt+i Pt+i
1+η
1-b
）
-χ
Nt+i 1+η
]
（1）
其中， β 为主观贴现因子， σ 为跨期替代弹性的倒数， b 为货币需求利率弹性的倒数， η 为劳动力供
２０１５·６ 国际金融研究 13
金融理论与政策 Financial Theory & Policy
宏（2006）、 王国刚 （2012） 等也认为， 数量型货币政策规则更适合我国的具体情况。 岳超云和牛霖琳 （2014） 指出， 数量型规则在整体上更能解释我国的货币政策， 认为在利率市
场化完全实现以前， 仍应坚持综合运用两种货币政策工具。 Liu & Zhang （2007）、 张杰平 （2012）、 马亚明和刘翠 （2014） 等认为， 含有利率和货币供给量的混合型货币政策规则最适合我国目前的国 情。 马亚明和刘翠 （2014） 的研究还表明， 无论是利率规则、 货币供应量规则， 还是混合规则， 前 瞻型的货币政策规则均比当期型和后顾型货币政策规则更适合我国的具体情况。
乙1 （θ-1）/θ θ/（θ-1）
给弹性的倒数。 Ct 采用 Dixit-Stigliz 的形式： Ct=[ Cjt dj] ， 其中需求弹性 θ＞1。 0
家庭所面临的预算约束为：Fra bibliotekCt+
Mt Pt
+
Bt Pt
=（
Wt Pt
）Nt+
Mt-1 Pt
+Rt-1（
Bt-1 Pt
）+Πt
（2）
其中，Wt 为名义工资， Bt 为家庭持有的一期债券， Rt 为总收益率， Πt 表示从企业得到的真实利润。 在
12 国际金融研究 ２０１５·６
Financial Theory & Policy
金融理论与政策
求等相互作用反映到利率上， 因此更多关注利率这一价格信号， 放弃或降低数量型指标在货币调控 中的重要性， 也是一种必然趋势 （贺聪等， 2013）。
然而， 我国目前的货币政策操作仍然以数量型为主， 以价格型为辅。 2006-2008 年上半年， 中 国人民银行先后 18 次上调存款准备金率 （胡志鹏， 2012） 以调控货币总量。 其后在应对全球金融 危机冲击的特殊情况下， 2008 年下半年人民银行又 4 次下调存款准备金率 （张晓慧， 2011）。 此外， 我国还实施了 4 万亿元的经济刺激政策， 2009 年和 2010 年的新增贷款高达 9.6 万亿元和 8 万亿元。 2011 年， 由于面临严峻的物价上涨压力， 人民银行又先后 6 次上调存款准备金率 （项卫星和李宏 瑾， 2012）。 期间， 人民银行还综合运用了公开市场操作、 再贷款和再贴现等手段， 多次对存贷款 利率进行调控。 整体来看， 在这轮金融危机前后， 我国货币政策操作明显表现出以数量型调控为主 的特征。
本文具体结构安排如下： 第一部分为模型的建立， 从微观角度推导出动态 IS 曲线、 混合新凯 恩斯菲利普斯曲线， 并分别列出我国数量型工具和价格型工具的具体形式； 第二部分进行参数校 准， 并实证分析不同经济情况下通货膨胀率和产出缺口的脉冲响应， 检查数量型工具和价格型工具 的调控效果； 第三部分为结论。
稳态值， πt=pt-pt-1 表示通货膨胀率。 式 （3） 是代表性家庭跨期最优消费选择的欧拉条件， 式 （4）
表示对实际货币余额的需求， 式 （5） 表示劳动供给数量是实际工资的函数。
（二） 企业
短期内略去资本存量的影响， 假定第 j 种消费品生产企业的生产函数为：
Yjt=ZtNjt
（6）
其中， Zt 为生产企业投入的技术。 根据 Calvo （1983）， 本文假定每一期有 1-ω 比例的企业可以调整
了通货膨胀率和产出缺口的脉冲响应， 检验了数量型工具和价格型工具的调控效果。 实证
结果显示， 价格型工具在很多方面较数量型工具更优， 尤其在短期内更能有效熨平经济波
动； 但数量型调控却更有利于通货膨胀的稳定。 本文认为， 我国央行在不放弃数量型工具
的同时， 应逐渐增加价格型工具的调控比例， 建立以利率进行短期调控、 以货币供应量进
20 世纪 80 年代以来， 很多主要的市场经济国家如英、 美， 在利率市场化的过程中都经历了货 币政策工具从以数量型为主到以价格型为主的转变。 这种转变一方面是由于数量型工具的有效性有 所降低， 另一方面则是由于价格型工具相对于数量型工具更加透明， 能更好地传递信息并具有引导 公众预期的作用。 其实， 数量型工具本身也会对利率产生明显影响， 数量关系最终也会通过货币供
金融危机以来， 国内各界人士普遍呼吁进一步深化利率市场化改革， 对价格型工具的呼声也越 来越高。 国内学者对价格型货币政策操作也进行了大量研究， 更有一些学者以新凯恩斯模型对价格 型与数量型货币政策调控绩效进行了比较。 谢平和罗雄 （2002） 首次将中国货币政策运用于检验泰 勒规则， 认为泰勒规则可以很好地衡量我国货币政策。 卞志村 （2006）、 张屹山和张代强 （2007）、 刘金全和张小宇 （2012） 等从不同角度拓展了泰勒规则在中国的适应性研究， 发现泰勒规则虽然可 以描述我国银行间同业拆借利率的走势， 但这一规则是不稳定的。 然而， 石柱鲜、 孙皓和邓创 （2009） 的分析表明， 泰勒规则中通胀缺口的系数为 1.766， 产出缺口系数为 0.2533， 该规则是稳定 的。 陈昆亭和龚六堂 （2006）、 王文甫 （2010） 等在对 DSGE 模型参数校准时也都采用了稳定的泰 勒规则。
作者简介： 卞志村， 经济学博士， 南京财经大学金融学院院长、 教授、 博士生导师； 胡恒强， 南京财经大学 金融学院硕士研究生。
* 基 金 项 目 ： 本 文 系 国 家 社 科 基 金 重 大 项 目 “基 于 物 价 调 控 的 我 国 最 优 财 政 货 币 政 策 体 制 研 究 ” （12&ZD064）、 国家社科基金项目 “公众学习、 通胀预期形成与最优货币政策研究” （11BJY145）、 国 家 自 然 科 学 基 金 专 项 基 金 项 目 “基于宏观审慎的财政货币政策体制 选 择 研 究 ” （71240009） 的 阶 段 性 成 果 ， 同 时 得 到 教 育 部 “新 世 纪 优 秀 人 才 支 持 计划” （NCET） 和江苏高校优势学科建设工程 （PAPD） 的资助。
p
* t
为所有
t
期可以调整价格的企业设定的新价格。
陈彦斌 （2008）、 卞志村和高洁超 （2013） 等认为， 混合新凯恩斯菲利普斯曲线更适合中国实
际， 本文参照 Gali & Gertler （1999） 假设企业分为两类： 有 1-γ 比例的企业为前瞻型企业， γ 比例
的企业为后顾型企业。 前瞻型企业在每次定价时， 都会按照最大化期望利润现值的原则来确定其产
可见， 关于货币政策工具的选择， 国内学者并未达成一致。 与众多学者追求愈加复杂的 DSGE 建模不同， 本文将从较为传统的新凯恩斯主义 DSGE 模型出发， 来探讨中国货币政策操作的本质问 题。 鉴于国内学者对数量型与价格型货币政策反应函数的研究较多， 本文不再针对不同反应函数进 行估计， 而是直接进行参数校准。
行长期调控的货币政策调控机制。
关键词： 数量型 价格型 货币政策
中图分类号： F831
文献标识码： A
DOI:10.16475/ki.1006-1029.2015.06.002
引言
党的十八届三中全会提出要完善人民币汇率市场化形成机制， 加快推进利率市场化， 健全反映 市场供求关系的国债收益率曲线。 随着改革的逐步深化， 稳步推进利率汇率市场化成为必然要求。 与此同时， 中国货币政策工具的选择是否也发生相应变化？ 《金融改革和发展十二五规划》 明确提 出： “推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。” 在此转型要求的背后， 主要 是由于随着金融创新越来越多， 我国面临的经济形势越来越复杂， 数量型工具的调控能力受到了广 泛质疑。