四川美丰(002408)公司研究/调研报告车用尿素最大受益者民生精品---调研报告/化工行业2013年01月28日[Table_Summary]一、事件概述我们近期调研了四川美丰，与公司高管交流了公司经营现状及未来发展。
一、二、分析与判断公司化肥产能（1）本部60万吨，4套装置有一套10万吨气头装置经常闲置，6000吨三聚氰胺。
（2）绵阳分公司30万吨（2套装置，气头，100%权益）。
（3）甘肃刘化（70万吨，45%权益）。
（4）复合肥分厂：30万吨复合肥（100%权益）。
（5）新疆10万吨尿素，26%权益，刚投产；二期要做精细化工，要投资20个亿，二期会用煤头，公司有煤矿注入预期。
绵阳分公司搬迁老厂区绵阳30万吨尿素搬迁，新地方，以后会建成15万吨尿素，3万吨三聚氰胺，18万吨稀硝酸，3万吨浓硝酸，27万吨硝基复合肥年底投产。
车用尿素单吨盈利比普通尿素高几百公司技术储备2-3年时间，于2012年4月建成装置，产能50-60万吨，目前国内市场较小，未来国四标准出台将对公司构成利好。
截至2011年12月31日，中国石化拥有自营加油站30106座，特许经营加油站15座，合计30121座，公司会依托中石化的加油站进行车用尿素的销售。
国四标准出台后每辆柴油车消耗车用尿素1-2万吨，1吨尿素可以产3吨多车用尿素，车用尿素的成本与普通尿素差别不大，但售价却高几百，盈利较好。
可转债转股价7.08，转股后摊薄股本16%公司目前有转股动力，可转债有近6亿现金没转，转股价7.08。
股价超过9.24元20天以上会强制赎回。
假设可转债全部转股，股本将会摊薄16%。
二、三、盈利预测与投资建议我们暂且不考虑车用尿素对公司业绩的贡献，预测公司2012-2014年EPS分别为0.58、0.50和0.61元，对应目前股价PE为15、17和14倍，国四标准实施将极大提升公司业绩，强烈推荐。
[Table_Finance]盈利预测与财务指标项目/年度2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元）5,247 6,611 7,404 8,070 增长率（%）55.89% 26.00% 12.00% 9.00% 归属母公司股东净利润（百万元）284 290 250 307 增长率（%）182.44% 1.99% -13.88% 23.10% 每股收益（元）0.57 0.58 0.50 0.61 PE 15 15 17 14 PB 2.1 1.8 1.7 1.5 资料来源：民生证券研究院[Table_Invest]强烈推荐首次交易数据2013/01/25 收盘价（元）8.69 近12个月最高/最低（元）8.82/5.81 总股本（百万股）502.33 流通股本（百万股）502.19 流通股比例（%）99.97 总市值（亿元）43.65 流通市值（亿元) 43.64 该股与沪深300走势比较[Table_Author]分析师分析师：刘威执业证书编号：S0100511090003电话：(86755)22662075Email：liuwei@地址：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040研究助理：袁善宸电话：(86755)22662087Email：yuanshanchen@地址：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040相关研究-20%-10%0%10%20%30%40%12/0112/07四川美丰沪深300一、尿素行业稳定增长，公司产能将逐渐增长（1）本部60万吨，4套装置有一套10万吨气头装置经常闲置，6000吨三聚氰胺。
（2）绵阳分公司30万吨（2套装置，气头，100%权益）。
（3）甘肃刘化（70万吨， 45%权益）。
（4）复合肥分厂：30万吨复合肥（100%权益）。
（5）新疆10万吨尿素，26%权益，刚投产；二期要做精细化工，要投资20个亿，二期会用煤头，公司有煤矿注入预期。
1、下游农业弱周期性，受宏观影响小化肥的下游农业表现出来较强的抗周期性，农产品基本上是生活必需品，同时又大多是低档消费品。
农产品供求特性决定农业发展不受整个经济周期的影响。
农业需求的稳定也使得对与农业相关的化工行业需求得到保障。
图1：人均粮食消费增长率和GDP 相关性不大图2：化肥使用量增长率和GDP 相关性不大资料来源：港澳资讯，民生证券研究院 资料来源：港澳资讯，民生证券研究院2、支农政策惠及农化行业提高粮食收购价格和提高农业补贴将促进农化行业的需求。
党的十八大提出的收入倍增计划，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，中低收入者的收入翻一番。
为实现此目标国家将不断加大对农业扶持力度，这些将有助于农业及农化行业的发展。
自2008 年后，国家对水稻、小麦、玉米、大豆进行多次收储进行低价保护，各产品的收储价格基本均较上年有所提升。
2012年生产的小麦、稻谷最低收购价，每50公斤白小麦（三等，下同）、红小麦、混合麦最低收购价分别提高到102元、102元、102元，比2011年提高7元、9元和9元，提价幅度分别为7.4%、9.7%和9.7%；每50公斤早籼稻（三等，下同）、中晚籼稻、粳稻最低收购价格分别提高到120元、125元、140元，比2011年提高18元、18元、12元，提价幅度分别为17.6%、16.8%和9.4%。
表1：2008年来我国粮食收储价逐年提升：元/吨年份 水稻收储价 小麦收储价 玉米收储价 大豆收储价 2008 1840 1540 1500 3700 2009 1880 1740 15003740 2010 2100 1800 市价较高，未收储 3800 2011 2560 1900 1980 4000 20122800204021204600资料来源：民生证券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011国内生产总值人均增长率人均粮食消费增长率0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011国内生产总值人均增长率化肥施用量增长率图3：2011年农产品生产价格指数较2002年翻一倍图4：2011年谷物生产价格指数较2002年翻一倍资料来源：wind ，民生证券研究院 资料来源：wind ，民生证券研究院图5：近年来蔬菜水果物价指数连续攀升图6：2005年以来作物单亩收益提升50%以上(元/吨)资料来源：wind ，民生证券研究院 资料来源：wind ，民生证券研究院同时，国家还逐年增加对种粮农民的补贴。
2012年，中央财政将安排151亿元继续实行种粮农民直接补贴。
并在统筹考虑化肥等农资价格和粮食价格的变动情况下，进一步增加农资综合直补，2012年农资综合补贴共安排1078亿元。
增加农业补贴目的是为了抵消农资产品价格不断上升，维持农民种粮积极性，对农民真正意义上的增收所起的作用是有限的。
在增加农业补贴的基础上去提高粮食收购价格是从农业生产上增加了农民的收入，从根本上实现了农民的增收，极大的提振了农民种粮信心。
表2：我国农业补贴逐年增加：亿元年份 良种补贴 农机购置补贴 种粮直补 农资综合直补 合计 2008 123.3 40.0 151.0 714.3 1028.6 2009 198.5 130.3 151.0 716.0 1195.8 2010 204.0 155.0 151.0 835.0 1345.0 2011220.0175.0151.0860.01406.0资料来源：民生证券研究院粮食收购价格的上涨及农业补贴的不断加大会使农民种粮收入得到增加，将极大的提高农民种粮积极性，同时也将促进农化行业的需求。
二、国四标准实施，车用尿素行业高速增长501001502002502002200320042005200620072008200920102011农产品生产价格指数农产品生产价格指数:种植业产品501001502002502002200320042005200620072008200920102011农产品生产价格指数:谷物农产品生产价格指数:小麦501001502002502002200320042005200620072008200920102011农产品生产价格指数:蔬菜农产品生产价格指数:水果501001502002503001000200030004000500060002005200620072008200920102011蔬菜苹果粮食（右轴）柴油机由于在动力性、经济性和可靠性方面有着汽油机不可比拟的优势，特别是CO2排放值特别低，其用途已不再仅仅局限于船用和大型商用乘用车的动力系统，而是已逐渐扩展到各类车型上，柴油轿车在欧洲市场的占有率已达到40％，而德国高达50％。
但柴油机氮氧化物和PM的排放量大，对环境污染严重，目前主要的解决方式大致有两条机后净化技术路线：一是先通过优化燃烧，再使用选择性催化还原SCR来降低因燃烧优化而产生的NOx排放；二是EGR（废气再循环)+DPF（颗粒捕集器)路线，即先通过EGR降低排放中NOx的成份，再用DPF捕集因使用EGR而略有增加的颗粒物，从而达到同时降低NOx和PM的效果。
由于SCR这一技术路线具有燃油消耗率低(油耗可节省5％-7％，若扣除因使用尿素而增加的费刚，它还有2％-3％的优势。
)以及燃油品质相对不敏感等优点，目前已成为各大企业竞相发展的技术。
简单而言，车用尿素的工作原理是尿素水解为氨气和二氧化碳，氨气与汽车中的氮氧化物反应得到氮气和水，从而达到柴油机减少氮氧化物和PM排放的目的。
图7：车用尿素能降低氮氧化物等污染的排放资料来源：车用其他化学品，民生证券研究院目前车用尿素在国外使用较多，欧洲年销售量100-150万吨左右，我国尚未有明确规定，市场规模相对较小。
目前国四标准已经出台，将于2013年7月正式实施，预计会带动车用尿素的高速增长。
采用SCR技术时，车用尿素的消耗量约为柴油消耗量的4％～6％，2010年我国柴油消费量为1.46亿吨，如果全部添加车用尿素则带动市场需求700万吨以上，即使仅有10%的添加比例，市场容量仍有70万吨。
图8：我国柴油汽车年产量超过200万辆图9：我国柴油消费量近1.5亿吨资料来源：wind ，民生证券研究院 资料来源：wind ，民生证券研究院三、国内车用尿素仅有俩家生产商，公司可利用中石化销售渠道目前国内车用尿素的生产企业仅有四川美丰和江苏可兰素两家，雅冉中化仅仅是销售，并未在国内建设产能。