银行三年期贷款利率
当企业最终控制人为民营时取值为1，否则为0 当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等 于1，否则等于0 税后净利与折旧、摊销之和/本期总资产 公司总资产的自然对数 （本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营 业务收入 本期负债总额/本期总资产 现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资 产所支付的现金/期末总资产 （营运资本-货币资金-短期投资）/期末总资产 （本期净营运资本-上期净营运资本）/本期总资产 （本期短期借款-上期短期借款）/本期总资产 本期发放现金股利时为1；其它为0
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现金持有
1
Content
一
现金持有理论
二
影响因素
三
实证研究
2
一
现金持有理论
3
ห้องสมุดไป่ตู้机理论
权衡理论
现金持有理论
优序理论
代理理论
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（一）动机理论
持有现金是出于三种需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求。 过去对现金持有的研究主要集中在交易性动机上。Miller和Orr （1966）认为现金短缺引致的成本会促使公司持有更多的流动性资产，
微观因素 财务因素
公司特征
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三
实证研究
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江龙，刘笑松. 经济周期波动与上市公司现金持有行 为研究[J]. 会计研究，2011（9）.
经济周期波动通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约 束状况，进而影响公司的融资路径选择（主要是内部留存、债权融资、 股权融资），并最终影响公司现金持有决策。
且强调企业投资的无效率在一定程度上可归因于不充分的流动性。
Myers和Majluf（1984）指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内源 融资成本，所以为了满足未来的投资支出之需企业就有必要持有现金以
保持财务弹性。
当前对现金持有行为的研究则更集中于预防性动机上。这方面的研 究关注的重点是现金持有量、现金流风险和融资约束之间的关系以及这 种关系对投资产生的影响。
不足问题，资产替代或投资不足问题都会影响企业的融资能力和投
资行为，并进而影响企业的现金持有行为。
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（四）代理理论
3.小股东与控股股东的代理问题 小股东与控股股东之间代理问题的产生是源于控股股东的现金
流收益权与控制权的分离。控制权与现金流收益权分离以后，控股
股东的控制权通常大于现金流收益权，一旦控股股东以较少的资源 掌握了公司的控制权，控股股东就可以通过各种手段转移公司资源
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变量类型 被解释变量
变量名称及符号 现金持有率变化（DCASH） 现金持有率（CASH） 国内生产总值年增长率（GRGDP） 资本市场成熟度（SMGDP） 货币政策指标（LOAN）
变量定义及描述 （本期货币资金+本期短期投资-上期货币资金-上期短 期投资）/本期总资产 （期末货币资金+期末短期投资）/期末总资产 国内生产总值年增长率 证券市值/GDP
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（一）变量定义
被解释变量：现金持有比率 （CASH）和现金持有率变化（DCASH）。
解释变量：国内生产总值年增长率 （GRGDP）、资本市场成熟度 （SMGDP）和银行三年期贷款利率（LOAN）等宏观经济变量，控股类型 （TYPE）、现金流量（CF）和融资约束哑变量（DFC）等公司特征及公司 治理变量。 控制变量：如资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、资本支出 （CAPEX）、净营运资本（NWC）、股利支付哑变量（DIV）以及公司成 长性（SGTH）。
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（四）代理理论
1.股东与管理者的代理问题 现金持有行为体现股东和管理者之间的利益冲突，具有自由处
置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职位保护等自
身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。
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（四）代理理论
2.股东与债权人的代理问题 股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资
以增加自身的财富，上市公司就成为控股股东侵占小股东利益、攫
取控制权私利的工具。当公司积累大量现金时，小股东很难要求管 理者减少现金持有，因为保留在公司的现金对大股东来说具有更高
的价值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。
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二
影响因素
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影响因素
经济周期 宏观因素 制度环境 法律环境 公司治理 货币政策、税收 股东法律保护程度、债权人法律保护程度 股权集中度、经理人持股比例、法人持股 比例、国有股持股比例、第一大股东 比例 现金替代物、财务杠杆、债务期限结构、 现金流量、股利支付 公司年龄、企业规模、成长机会
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解释变量
控股类型（TYPE） 融资约束哑变量（DFC） 现金流量（CF） 公司规模（SIZE） 主营业务收入增长率（SGTH） 财务杠杆（LEV）
控制变量
资本支出（CAPEX） 净营运资本（NWC） 净营运资本变化（DNWC） 短期债务变化（DSHORT） 股利支付哑变量（DIV）
（二）回归模型
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（二）权衡理论
现金持有量的权衡理论认为，企业持有现金能够帮助企业获 取较好的投资机会，但现金持有过多会产生机会成本。因此权衡 理论认为公司在持有现金的成本与持有现金的收益之间进行权衡， 从而决定公司的最优（目标）现金持有量。
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（三）优序理论
现金持有量的优序理论来源于资本结构的融资优序理论 （Myers，1984；Mayers和Majluf，1984）。与权衡理论相反，优 序理论认为企业并不存在最佳现金持有量，它仅仅是把现金视为留 存收益与投资需求和偿债需求之间的一个调节器。
为了检验经济周期波动因素对上市公司现金持有量水平的影
响，本文在借鉴 OPSW （1999）模型基础上，建立了如下回归模 型（1）。
现金持有率:（期末货币资金+期末短期投资）/期末总资产
CASHit= β0+ β1Macrot + β2DFCit-1+ β3CFit+ β4SIZEit+ β5SGTHit+
β6LEVit+ β7NWCit+ β8CAPEXit+ β9DIVit+ β10TYPEi+ εit
融资约束哑变量，当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值 第t 期的宏观经济变量，分别是国内生产总值年增长率（ GRGDP）、 等于 1，否则等于0。本文所研究的“融资约束”是公司的负债融资约 资本市场成熟度（ SMGDP ）和银行三年期贷款利率（ LOAN）。由于 束，采用 Drobetz ，Pensa 和 Wanzenried（2007）的做法，将公司 所采用的三个宏观经济变量的相关程度较高，若同时引入方程可能产 的托宾Q值大于1且流动比率（流动资产 / 流动负债）连续两年小于2的 生较严重的多重共线性，因此，将它们作为经济周期的代理变量逐一 公司样本划分为融资约束组，其他的样本公司作为非融资约束组。 引入模型（1）进行检验。