“安然事件”诱因及对我们的启示来源:中国证券报2007-07-14"安然事件"诱因及对我们的启示编者按："安然事件"中，到底是哪些因素促成了安然美国公司的倒闭？中介机构应承担什么责任？"安然事件"对我们证券市场的监管有何启发？近日，中国人民大学财政金融学院和中国财政金融政策研究中心举办了"安然事件"高层研讨会，国内外的一些知名经济学家和法学家针对"安然事件"从不同角度对上述问题给予了解析。

现将与会专家的发言整理刊发，以飨读者。

安然事件最初有两件事，一是通过财务会计手段，一些应该披露的信息没有披露，对股东来讲有很强的误导性；另一方面，真正使安然公司倒闭的还是市场原因。

由这个事件引发的关于政府监管、法律监督的讨论很多，我们希望无论是中国证监会还是美国证监会，都必须加强政府监管。

陈志武（美国耶鲁大学教授）：安然公司之所以这么有名，因为其规模确实很大，连续6年被美国的财富杂志评为最有创新精神的公司，就连微软公司也赶不上。

公司价值和规模一直排在美国的第七名，其股价从1992年到2000年间涨了很多，从这个意义上讲，给了安然公司很大的压力，市场对其期望很高，使得安然公司在业务环境不利的情况下，必然要做些手脚，于是后来他们通过在财务上和关联交易上做手脚，使利润抬上去，满足华尔街预期的利润。

安然事件爆发后，有一系列的后果，其中一个就是她有20000多个雇员，他们的退休金都买了安然公司的股票，现在很多老工人都抱怨不得了，退休金都没了。

这一点我们在教财务理论和投资理论时，就发现在实践中一般雇员都倾向于把自己的退休金以及自己的其他积蓄买自己公司的股票，但这样做很容易导致这种现象，即公司倒闭后，工作没了，退休金也没了。

虽然我们在教课的过程中强调要避免这种现象，但在实践中，无论是在美国还是其他国家，很多员工都倾向于买自己公司的股票，很多人都有这方面的教训。

安然事件最初有两件事，一是通过财务会计手段，一些应该披露的信息没有披露，对股东来讲有很强的误导性；另一方面，从后面的分析我们可以看到，真正使安然公司倒闭的还是市场原因。

安然公司主要从事能源交易，所以他们的利润受能源市场价格波动的影响非常大。

去年年初能源市场的价格尤其是天然气的价格一直向下跌，跌了以后，我们可以看到，安然公司用它的很多股票做了担保，能源价格下跌以后，使得它的股票也一路下跌，形成一个恶性循环，因为安然公司借了很多债，并用其资产做了担保。

导致公司的杠杆率特别的高。

一旦出现不利的情况，就会形成一个恶性循环，导致公司不得不破产。

随着事件的发展，正如刚才陈院长所讲，这个事件已不仅仅是一个经济事件。

美国媒体有很多这方面的报道，其中不乏起哄的。

由这个事件引发的关于政府监管，法律的监督的讨论很多，我们希望无论是中国证监会还是美国证监会，都必须加强政府监管。

但想想，我觉得这个未必是好事情。

就安然事件而言，更多的是要我们注重市场和法律的监管。

美国国内的讨论有如下倾向，一是市场本身去监管，二是财经媒体，三是法律要加强作用。

现在讨论最多的是会计财务审计制度。

通过政府加强这个方面是目前讨论的焦点。

第二个焦点是政府如证监会对上市公司的监管是不是应该更细，更严。

现在美国的媒体已经达成共识，如果美国证监会监管的更细更严的话，可能最后什么事情都解决不了。

如果政府加强行政监管的话，最后可能会出现很多的寻租的机会。

要求：要对类似于安然公司这种玩弄会计财务手段的公司进行集体诉讼，通过法庭，给予操纵公司很高的罚款，同时让市场参与者以不同的方式参与对上市公司的监管，去报道公布它们的利润，这样一来，整个审计制度，财务报表就会更加规范了。

要由法院、媒体和市场共同监督，以后的公司不太容易继续做这样的事情。

但我想强调一点，10年以后，还是会有安然这样的公司出现的，因为无论是市场监管，行政管理和法律防范，都无法完全排除这种事情。

安然公司成立于1930年，于1985年以24亿美金收购了另外一家公司，并改名为安然公司。

安然1996年的收入是133亿美金，到2000年时总收入是1008亿美金。

它的收入在美国几乎是最多的一个公司。

但它的利润增长幅度远远没有收入增长的这么快，1996年它的总利润是5.84亿，98年是7.03亿，2000年时是9.79亿。

可见其利润并没有太多的增长。

通过分析可以看到，安然公司的利润率每年都下降很多。

年初的利润率只有1.2％左右。

这个事情在去年10月、11月之前就引起了很多人的争议，很多的投资管理公司对安然提出了很多的质疑，因为时间问题我想下面就简单介绍几个方面的情况。

看看安然的成长，它其实是个很有意思的公司。

它的总裁非常有远见，在80年代末90年代初的时候，政府对能源市场的价格不再监管。

那样的话，能源市场的波动就会大大增加，对市场风险的规避需求也必然大大增加。

于是他把安然转型为从做天然气管道的公司到面向华尔街的专门从事交易的公司。

交易对象是各种能源的期货和期权等。

我想讲几个案例。

上市公司上市容易，但上市后面临的压力也很大。

从安然公司的股票图可以看出，到2000年底，安然公司的股票一直是直线上涨的。

2000年底，美国加州出现了能源危机，这样就把能源价格推了很多，也把安然的股票推了很多。

今年年初能源价格跌了很多，使得安然公司很是着急，利润很快就下降了，远离了市场对他的预期。

于是他们就开始通过关联交易做手脚，最为有名的关联交易就是在去年第二季度的时候，他把北美的三个发电厂卖给了另外一家公司，价值10亿5000万美金。

根据同行的分析，这个交易多出了3到5亿美元。

由于是关联交易，在安然公司的压力下，这笔交易还是完成了。

第二个例子也是在去年第二季度的倒数第二天，安然的一个关联公司以1亿2000万从安然的另一个关联公司买来一个工厂。

这个交易在去年7月公布后，在华尔街和投资界引起了很大的争议。

这个时间太凑巧了。

本来这个工厂两年前就不要了，但现在居然还以这么高的价格卖给另外一家公司，这几笔交易使得安然公司每股利润达到了45美分，当时华尔街经济师预测的是43美分。

通过关联交易，使得最后的利润比预期利润还高出一点。

市价随之又涨了一些。

由此引起的市场跟踪大大的增加了。

下面要讲的是安然公司强迫关联企业做风险规避的交易。

一个焦点是它的一个基金管理公司（LGM），当时它管理好几个私募基金。

安然是这个基金管理公司的主要股东，LGM的总裁是安然公司的财务总长，有了LGM资本管理公司以后，安然就经常要求与他们做交易。

2000年底，很多INTERNET公司的股票大幅下跌了，安然在光纤通讯和INTERNET方面的投资很多，使得安然的董事会很着急，这预示着安然以后利润增长的前景会很糟糕。

面临着市场的压力，安然公司考虑是否买保险的问题，这样即使是价格下跌很多，安然公司的利润和收入都可以得到很好的控制。

这是，这个财务总长就提出建议，让LGM资本管理公司卖给安然很多的保险。

最后达成了一个协议，把安然所有与光纤通讯有关的股票作为抵押，由LGM2号基金提供保值担保。

也就是说，安然公司的不动产跌多少，LGM2号基金就会给它补偿多少。

如果不动产上涨的话，上涨的部分就会被LGM2号基金拿过去，有点类似期货的合同。

LGM2号基金的投资者不是安然，而是很多的其他公司，其他的大公司就不乐意为安然提供这种保险，认为条件不能太随便。

谈判的结果是一旦LGM2号基金的资金不够的话，安然公司必须用自己的钱去填补。

如果安然没有钱的话，必须自己增发股票，用这些钱去填补LGM2号基金的空缺。

这样做了以后，2000年下半年，光纤通讯的股价确实下降很多了，按照合同，LGM2号基金必须给安然公司赔钱，一共补了大约2亿美元，去年上半年也因为这个协议，安然得到了大约4亿5000万元的补偿。

这些补偿并没有使安然的资产因为股票的贬值而受到任何的影响，但问题随之而来，在给安然巨额的补偿之后，去年9月份、10月份的时候，LGM2号基金没钱了。

按照协议，安然必须给它补钱。

当时安然有两种选择，要么补发现金，要么增发股票。

安然觉得当时他们的股票已经从年初的80多美元跌到了当时的40多美元，于是他们并不想通过增发股票，而是通过出卖一些不错的资产来补偿LGM2号基金。

这样以来，安然在去年第三季度也就是10月16日公布它第三季度经营业绩时，声称由于终止和一家关联企业的合约，出现了10亿美元的亏损，要从股东权益里扣除12亿美元，因为安然当时从LGM2号基金借来了12亿美元，另外9.5亿美元左右的补偿。

安然于去年第三季度基本上把这笔钱还了回去。

但安然不想让LGM2号基金继续存在下去，干脆就把这个基金公司买下来，这么大的损失让投资界很是吃惊。

在财务做帐的时候，安然把得到的补偿作为收入，把LGM2号基金关闭的时候，花去的10亿作为一次性的开支，放到正常的营运项下。

前面的9.5亿补偿作为主营业务收入，后来作为一次性的开支，形成了一个假象。

安然事件爆发后，大家都知道安然在玩表面的手法，误导股民。

10月底，美国证监会开始立案对安然公司进行调查。

因为媒体和市场的参与，大家的兴趣都调起来了。

另外一个方面，可能国内媒体报道很多的是安然公司通过关联企业做交易，其中违法的成分不多，但它通过财务手段隐藏债务，这种现象在中国好象也比较普遍。

在美国通常有两种手法，一是通过关联企业、分公司。

在美国，你只要拥有一个公司不超过50％的股份，即使你是实际的控股股东，你也不需要把该公司的债务记到自己的公司下，这是一种非常普遍的隐藏债务的方式。

例如我拥有其他公司50％的股权，那些公司可以借很多的债务，对我并没有什么影响。

第二种方式是90年代初以后，通过证券化等手段做的巧妙一些。

我想简单的介绍一下信托基金。

现在发现，安然有800多个信托基金，具体做法是，第一步安然把一些资产委托出去，以资产及资产的收入作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用。

但在财务上，这不算安然的债务。

因为在这个过程中，安然用自己的资产进行了抵押，于是发行所得可以看成是安然用出售资产换来的，在美国就不看成是安然的债务。

那么安然为什么要隐藏自己的债务呢？原因很简单；在美国有很多债信评级机构，债信越低，借债的利息就越高。

所以借债的成本与其债信有很大的关系。

通过一些方式隐藏自己的债务，可以提高公司的债信，从而降低借债的成本。

安然的扩张和其他的企业一样，要么是发行股票，要么是借债。

发行股票会稀释股权，并不为安然所采取。

于是借债便成了唯一的选择。

但借债也不能太多。

要么是通过金字塔式的方式，层层控股，层层借债，或者是通过信托基金的方式，这是最后迫使安然破产的主要原因。

信托基金发行债券后，尽管有抵押，但买者还是不放心，要求安然做进一步的担保。