２０１２年１０月刊改革与开放分级基金的创新特征、套利分析与投资策略李敬端（上海财经大学公共经济与管理学院）摘要：分级基金的结构化设计有助于提升产品的市场价值并活跃市场流动性，已经成为基金创新的重要方向。

分级基金的基础份额具有低风险特性，高风险份额具有高杠杆性。

分级基金中的LOF类型引入了配对转换机制使折溢价套利更为方便，同时又平抑了分级基金的价格出现长期大幅波动的可能性。

分级基金可以与股指期货结合实现套期保值有效降低套利风险。

分级基金的投资策略主要有长期持有策略、短期套利策略，长期持有+滚动套利策略等。

关键词：分级基金套利LOF基金一、引言分级基金是在封闭式基金的基础上，借鉴结构化产品分级技术发展起来的一种基金创新产品。

通过对基金的收益与风险进行重构，将基金份额的风险和收益不对称分割成低风险份额与高风险份额。

其中低风险份额定位于风险收益偏好较低的投资者，而高风险级份额则定位于期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。

二、分级基金的创新特征分级基金复杂的结构化设计有利于定价产品市场价值，已经成为基金产品创新的重要方向。

分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品的创新的发展方向，一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求，适合成为高效的资产配置工具；但另一方面，分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也使其面临更大的风险敞口，要求投资者有更高的投资能力，在投资时考虑更多的因素。

由于指数型分级基金采用数量化投资方式，具有操作透明、稳定性好、误差小等优点，，投资者可研判跟踪指数的走势来进行投资和套利操作。

本文重点研究投资于股票的被动跟踪指数的分级基金，即指数型分级LOF基金。

LOF指数分级基金由于基础份额的稳定收益和高风险份额的高杠杆性导致波动率普遍大于主动型分级基金，使得投资者更容易把握其市场交易型投资机会。

（一）基础份额的低风险特性基础类份额追求低风险下的稳定收益，适合低风险的长期投资者。

每天进行净值结算时，先对基础份额的净值进行结算，以优先保证低风险份额每日的约定收益；但如果高风险份额的净值跌破某一个极限阀值时，两类份额就需要开始共同承担风险，此时，每日的约定收益不再计提到基础份额净值中去；但在高风险份额重新回升到极限阀值之上时，超过阀值的部分将优先弥补给基础份额前期没有计提的收益。

优先保证基础份额的净值结算机制保证了基础份额的低风险性。

此外，分级基金大都采用定期或不定期的折算机制。

定期折算一般是在每个会计年度的第一个工作日或者每个运作年度的年末；不定期折算一般是根据基金合同约定，在母基金或者杠杆子基的净值触及某个阀值时启动折算。

折算机制对基础份额有特别重要的意义：一是基金折算后会根据当时的实际基准利率而调整基础份额的约定收益，因此在一定程度上防范了利率风险；二是折算机制能够兑现基础份额的收益。

（二）高风险份额的高杠杆性在市场向上的背景下，相比普通股票型基金，分级指数基金的高风险份额拥有的高杠杆能带给投资者更高的收益，因而受到交易型投资者的偏爱。

被动型分级基金相比主动型分级基金波动率较高，交易价值较大。

由于杠杆的存在，分级基金能够放大标的基金的波动率，因此较高的波动率意味着能够给市场上交易型投资者提供良好的投资机会，具有更高的投资价值。

事实上，目前市场上所有的分级基金都可看作是期权类产品的打包，而对于期权来说，波动率越高意味着其投资价值越高。

（三）配对转换机制被动型分级基金往往都具有配对转换特性。

所谓配对转换是指分级LOF基金的场内份额分拆及合并业务。

场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的母基金份额按照两类份额的比例约定，分拆成基础份额和高风险份额的行为。

场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的基础份额与高风险子基金按照约定的比例合并成母基金份额的行为。

（四）溢价套利成为可能在良好的市场环境下，分级基金的杠杆性经常使高风险份额出现溢价现象。

当分级基金的整体溢价率达到一个较高的水准时，通过场外申购基金份额转为场内份额并拆分进入二级市场，溢价套利成为可能。

（五）与股指期货结合进行折溢价套利相比于主动型分级基金，被动型分级基金的标的基金是指数基金，大都与沪深300指数有着极高的相关系数，能结合股指期货进行折溢价套利。

折溢价套利的存在一方面使得被动型分级基金对套利投机者具有极高吸引力，能够吸引套利资金涌入；另一方面也使得被动型分级基金的整体价格水平不会长期偏离其净值水平，其两级份额的定价将会较为理性，对于看好后市的长期投资者具有吸引力。

三、分级基金的套利机制分级基金之所以能够产生套利空间在于两个方面：其一，分级基金具有杠杆效应；其二，就分级LOF基金而言，配对转换是其重要套利机制，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易，为套利提供了操作的可能性。

实施套利必须计算子基金的价格和母基金净值之间的差额。

当子基金就是两个份额或高风险和低风险的两个价格加在一起高于母基金净值的时候就产生了机会。

当整体出现折价的时候它的价值被低估了，此时可以从二级市场买入母基金，和子基金进行套利。

当整体基金出现溢价的时候价格高估了，方法与前面相反，收购母基金，在二级市场进行套利。

分级基金的常用套利模式主要有分拆套利和合并套利。

1.分拆套利以银华深证100基金为例，详细分析分拆套利的过程。

（表1、图1所示）深证100指数7月6日以来强势反弹，从7月6日到29日银华锐进的涨幅达到20%以上，同时深证100指数涨幅为18.5%。

7月27日银华锐进的收盘价是1.119元，银华稳进是1.031，当天的母基金净值是1.036元，当时就产生了3.76%的套利空间。

此时我们以7月28日为T日，1）T日（7月28日）场内申购银华深圳100基金，申购费率1.2%，申购价格1.060元，申购2份。

2）T+2日（7月30日），基金到帐，将其申请拆分成1份银华稳进和1份银华锐进。

3）T+3日（8月2日），银华稳进和银华锐进到帐。

4）T+3日（8月2日）二级市场卖出银华稳进和银华锐进，费率为0.6%。

整个过程花费1.060*2=2.12，卖出市值为1.184+1.026=2.21，获利4.25%，扣除手续费1.8%后仍可获取套利利润2.44%。

2.合并套利以国联安双禧100为例分析合并套利的过程。

双禧A份额和双禧B份额上市交易后六个月内，开放基金份额的配对转换业务，即每10份双禧100份额可以分拆成4份双禧A份额和6份双禧B份额；每4份双禧A份额和6份双禧B份额可以合并成10份双禧100份额。

（1）持有双禧A份额和双禧B份额的套利过程假设7月6日资者场内申请合并4份双禧A和6份双禧B，于T+1日即7月7日确认10份双禧100份额，并立即申请赎回，而当日100份额的净值为0.940，双禧A的当日收盘价格为1.045元，双禧B的当日收盘价格为0.846元，因此当日合并成本为（4*1.040+6*0.847）/10=0.9242,因此隔日即可获套利1.7%，即使扣去0.05%的佣金收入以及0.5%的赎回费用，仍有大约1%的套利。

同样需要注意的是，合并套利也有风险存在。

由于利用分级基金进行套利需要T+1个交易日，这期间如果分级基金整体折价率小于费用率，那么套利者则面临亏损。

（表2、示意图所示）（2）买入并套利过程适用市场条件：分级基金整体出现较高折价的时候。

考虑到赎回申请费率0.5%、二级市场上买进两级份额的交易费率0.6%（包括交易佣金和印花税），当整体折价超过1.1%时，即存在套利机会。

交易策略：由于7月6日判断存在套利空间，以7月7日为T 日1）T日（7月7日），在二级市场上以1.045元买入4份双禧A 以0.846元买入6份双禧B份额，费用0.6%；2）T+1日（7月8日），提交配对转换申请，合并为10份双禧100份额；3）T+2日（7月9日），申请赎回，赎回价格为当日净值0.964。

合并10份双禧100份额成本为（4*1.045+6*0.846）/10=0.9256，赎回日净值0.964，整个套利过程获利4.15%，扣除费用1.1%后仍可获利约3%。

四、分级基金的投资策略一般来讲，分级LOF基金有4种交易策略，分别为：长期持有策略、短期套利策略、长期持有+滚动套利策略以及与股指期货和融资融券等创新业务相结合的套利策略等。

1.长期持有策略。

长期持有场外份额或者配对买入A份额和B份额，再根据市场预期和折溢价变化进行区分选择其中一类份额长期持有；2.短期套利策略：根据分级基金折溢价变化选择进行短期套利操作；3.长期持有+滚动套利。

长期持有不同的基金份额，待套利机会出现时进行"长期+短期"的套利投资组合。

4.利用股指期货的期限套利对冲策略。

由于前3种策略都是基于分级基金产品特性衍生出来的，交易活跃性会受到限制，而与股指期货结合则可以有效降低套利风险。

利用分级基金的配对转换机制可以实施套利，由于市场瞬息（下转第61页）变换，也因此存在风险。

比如由于利用分级基金进行分拆套利需要T+3个交易日，这期间如果分级基金溢价率小于套利过程的费用率甚至出现折价的话，那么套利者则面临亏损。

为了降低套利风险，可以利用股指期货建立相应的空头头寸，以对冲市场风险。

（图4所示）总的来讲，分级基金的分级收益特征以及引入的交易机制等具有较强的创新性，投资者可以依据自身需求以及对于基金收益增长的不同预期，选择多重丰富的投资操作策略：首先，对于预期获得市场平均收益率的投资者可以构建长期“中性”持有的策略；其次，对于有能力把握市场趋势的投资者可以根据市场预期和折溢价的变化，对分级基金的两类份额采取不同的交易策略；第三，由于配对转换机制的存在，可以采取短期套利交易策略；最后，投资者可以构建“长期中性持有＋短期套利交易”的复合投资策略。

综上所述，分级基金引入的差额收益分配（杠杆）、套利交易等多种增强收益的机制，为投资者提供了可供采取的丰富的投资策略，对市场趋势及基金折溢价率驾驭能力较强的投资者，有望获取大幅超越市场的收益。

五、分级基金的继续创新和未来发展前景展望分级基金的创新模式可以从设计模式和投资范畴上考虑。

创新思路有基金交易模式创新、基金投资标的创新以及与创新业务相结合的创新等。

1.对模式进行创新可以将分级基金设计为ETF 基金。

ETF 基金的交易模式和系统原理比开放式基金效率更高，流动性更强，可以把配对转换套利时间由T+2缩短到T+0，实现实时交易。

2.从投资范畴上，推出更多的债券型的创新分级基金可以服务于更多低风险偏好投资者。

美国分级基金中债券类分级基金占56%，股票型基金只占44%，在美国基金中分级基金比例远远高于股票型基金，免税的债券型基金一共有255个，234个都采用分级模式。