投资者情绪与股票收益的波动溢出关系研究
摘要：本文借鉴kumar&lee(2006)的情绪代理变量bsi的构造公式，在对交易方向与交易者类型的合理估计的基础上，利用巨灵高频分笔数据构建机构bsi与散户bsi。

并利用所构建的情绪指标，结合多元garch模型对机构情绪、个人情绪与股票收益的波动性溢出关系进行了研究。

关键词：机构情绪；散户情绪；多元garch
一、引言
投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，反映投资者意愿或预期的市场人气指标，是行为金融学中的一个特别重要的概念。

越来越多的研究表明，投资者情绪对证券市场的运行和发展有很大的影响。

因此，对机构情绪、散户情绪与市场收益之间波动性溢出关系的研究，将促进我们对市场波动深层原因的理解。

二、模型构建
本文将借鉴kumar&lee(2006)的bsi的构造公式，构造散户情绪、机构情绪，数据来源于2009年巨灵高频分笔数据。

首先构造个股情绪代理变量：
其中代表分笔交易中某买入交易的交易量，代表某卖出交易的交易量。

本文采用 lee&ready(1991)提出的方法对交易方向进行区分。

在构造的个股情绪的基础上，构建机构情绪指标与散户情绪指标，公式如下：
通过对散户交易与机构交易的区分，组合bsi可具体为机构bsi 与散户bsi指标，用以表征机构情绪与散户情绪。

本文，采用
lee&radhakrishn(2000)的方法对每笔交易涉及的交易者类型进行估计。

本文将参考verma.r&verma.p(2007)中的方法，利用多元garch 模型对个体投资者情绪、机构投资者情绪与股票收益之间的波动性溢出情况进行研究。

三、实证结论
首先对构建的散户情绪与机构情绪指标进行比较，2009年全年两指标的数值情况如下图，时间频率为日。

由上图可知，机构投资者情绪波动程度明显小于散户投资者情绪的波动，该结论与现有的研究成果及对现实市场的观察一致。

机构投资者由于其人员构成更为专业、占有的信息更具优势，其对市场的影响力更大，因此在面对各种消息、各类市场变化时，其情绪更为稳定。

下表为波动率模型的实证结果，参数garch(1，i，j)代表着变量j的波动率对变量i的波动率的影响，其中i =1，2，3时分别指代散户情绪、机构情绪与股票收益率。

考察上表，可得到如下结论：
1.散户情绪的波动率对机构情绪的波动率有显著影响，该结论与verma(2007)的说法不同，或许是因为机构投资者进行预期时一般
会将散户情绪考虑在内，散户的情绪波动自然也会对机构产生显著影响。

另一方面，机构情绪的波动率对散户情绪的波动率也有着显著影响，这符合常识，中国小股民，对于内幕信息的崇拜，对于机构投资者的盲从，使得其情绪的波动易受到机构投资者的影响。

2.机构情绪的波动率对股票收益的波动率有着显著影响，而散户情绪波动率对股票收益波动率影响却并不显著。

证明，要想保证中国证券市场的稳定，对于机构投资的规范与监督是非常必要的。

3.股票收益的波动率对散户情绪的波动率有着显著影响，说明散户属于正反馈者。

因为大部分散户专注于短线投资，股市的短期涨跌容易造成散户强烈的情绪波动。

相比而言，机构投资者更为专业，更专注于看重股票的中长期发展，股票短期收益的波动，难以对机构情绪的波动产生显著影响。

参考文献：
[1]kumar a., lee c., 2006. retail investor sentiment and return comovements. journal of finance 61(5):2451-2486. [2]lee c m, swaminathan b. 2000. price momentum and trading volume. journal of finance 55:2017-2069。