2012年中国教育行业上市公司分析报告i美股与搜狐教育联合推出2013年1月22日美股分析师Sherry Ricky一、2012年中国教育上市公司概况1、中国教育上市股票整体情况概述2、中国教育概念股业绩运营统览二、2012年中国教育上市公司大事回顾新东方、学而思、学大、安博教育、正保远程教育、ATA、诺亚舟、双威教育、中国教育集团三、2012年中国教育上市公司成长期1、教育上市公司进入调整期2、教育培训公司能否打开A股大门四、中国教育细分领域市场概况1、少儿教育2、课外辅导3、职业教育4、线上教育5、民办高等教育6、国际教育五、国外教育上市公司概述1、美国2、韩国3、日本六、2013年中国教育上市公司发展趋势分析一、2012年中国教育上市公司概况1、中国教育上市股票整体情况概述截至2013年1月，在美国上市的中国教育培训企业共10家。

（注：成交量为过去三个月平均）新东方2006年9月7日纽交所上市发行价15美元/ADS（1ADS=4普通股），2011年8月19日，新东方实行一拆四计划，拆股后1ADS=1普通股；双威教育2007年6月25日发布招股书自OTC市场转板至纳斯达克全球市场，转板价格为6月18日收盘价6.05美元/股。

2012年6月25日，双威教育退至粉单市场交易。

中国教育集团2009年9月29日借壳上市，2011年12月29日被纽交所退市。

（1）市值与去年表现：8家教育上市公司（不计已退至OTC市场公司）总市值46.32亿美元，与2011年11月这8家公司市值总计54.93亿美元相比减少了15.67%。

美股中概教育公司在中概做空潮下表现依然低迷，新东方全年跌19.2%、学而思跌3.71%、学大跌29.8%、安博跌68.31%，正保远超股价飙涨82%成为2012表现最好的教育股票。

相较于46.32亿美元的总市值，新东方市值30亿美元，仍处于绝对领先的地位，是其他7家公司市值总额（15.55亿美元）的两倍。

小盘股有价无市：由于美国投资者对中国教育行业理解不够深入，小市值公司未受到资本市场充分关注。

正保远程、诺亚舟、弘成教育、ATA等公司虽然在2012年涨幅不错且有较好投资机会，但成交量低迷，三个月平均成交量只有2万股左右，一方面和中概股总体低迷有关，另一方面也说明美国投资者对中国教育公司缺乏足够的理解（2）中国教育公司估值：中国教育培训公司市盈率普遍集中在20倍左右，在所有中概上市公司中享有较高的估值水平，也高出美国本土教育培训行业上市公司平均市盈率水平。

（注：以上为截止2012年12月24日收盘市值5亿美元教育培训相关上市公司）2、中国教育概念股业绩运营统览2012财年数据（注：安博教育2011年报涉及数据调整且仅公布Q1季报，表格采用2011年报数据；鉴于多家企业财报期间与自然年不完全一致，上述数据取各企业最近四个季度业绩之和）[1]升学业务全国拥有150个学习中心和5所K12学校；职业培训有25个实训中心，2个实训基地，一个大学。

[2]截至2012年9月30日，弘成教育通过116个学习中心（其中55个自主经营，61个与第三方合作）为22所大学提供服务。

[3]截至2012年9月30日，ATA合作院校计算机中心考站数量8家教育上市公司2012年度总营收18亿美元，净利润1.93亿美元。

从总体业绩上看，8家上市公司年营收合计约为113亿人民币，这与2012年3月发布的《教育蓝皮书：中国教育发展报告(2012)》所披露预计今年场教育培训行业市场需求将达到9600亿元相距遥遥。

可见中国教育培训行业的高度分散以及产业发展空间广大。

1、营收阶梯8家上市公司中，从营收看梯度依旧明显：新东方营收高达8.35亿美元，这恰与2——5位四家营收总和（8.35亿美元）持平，可见霸主地位难被撼动；相较于2011年白皮书中以1亿美元营收为标准划分第二梯队，2012年虽然梯队成员未变，仍是学大、安博、学而思三家。

但三家公司全年营收均超过2亿美元，分别为：2.81、2.65、2.10亿美元，可谓将进入梯队难度提高一倍；其他四家公司年营收均未超过1亿美元，诺亚舟在转型幼儿园业务后，其营收水平较之前7000逾万美元大幅下降。

2、模式差异从盈利能力角度看，8家公司除诺亚舟一家亏损外，其他7家均实现盈利，2012年净利润总额1.93亿美元，总体利润率10.7%。

其中新东方、学大教育、学而思主要通过教学中心为学员提供服务，新东方采用大小班结合模式，在全国拥有726个教学点，培训学员近250万人次；学而思主打小班模式，在全国拥有257个教学点，培训学员78万人次。

学大教育由于主打个性化一对一模式，该模式下对单个生源需要消耗配比的人工和场地成本，所以毛利率水平远远低于班组模式，是所有上市公司中最低的，只有25.44%。

安博教育业务较为多样，既有学历院校也有课辅机构，既开设在线课程也运行实训基地。

2011年度其学员中来自课辅领域的有88.1万人次，职业教育领域11.2万人次，其中职业教育学员环比增长91%。

模式多样化下安博教育毛利率高达57.15%，但是净利率仅为1.27%。

弘成教育主要业务是为合作院校提供远程教育课程，其毛利率和净利率水平与新东方接近；诺亚舟的幼儿园模式尚在转型期，虽然单个学员平均收入达到了1493美元，但全年仍亏损近800万美元。

ATA、正保远程教育是两家完全基于线上服务的企业，正保远程提供多个职业考试在线课程而ATA则通过遍布全国的考站提供考试的测评服务。

两家企业毛利水平均在50%以上，净利率方面正保远程15.76%超过ATA。

3、运行差异（1）基于用户平均收入上（APRU）看——线下高于线上，培训高于考试：ATA是所有上市公司中服务考生最多的，也是单价最低的。

全年提供考量达到790万人次，APRU只有7美元。

而从事线上培训的正保远程教育（人均24美元）远远低于线下培训机构200美元——300美元的水平。

一对一高于班组：提供线下培训的新东方、学大、安博、学而思四家企业中，学大教育APRU达到1065美元，远远高于其他三家。

由于模式的个性化、定制化及需要消耗人力、资源成本，最近一个季度学大平均每小时课程费用为27.8美元。

小班高于大班留学高于K12：学而思与新东方都拥有小班模式，但新东方人均335美元超出学而思24.5%。

一般在K12领域，同一阶段相似水平教师授课，班组学员越多单价就会越低；学生年级越高，课程难度越大，单价也会越高。

另外新东方拥有留学业务，这也是新东方最赚钱的生意，不仅通常采用大班授课，且有着较高ASP。

学校教育最高，弘成教育和诺亚舟的学员不像课辅培训等模式下不断有新生入学、老生结业，其学员一般只在每年招生前后会有变动，且在校生2——3年内保持稳定。

教育培训行业用户收费高低顺序：1对1-小班/大班-线上培训-线上考试服务。

（2）基于员工平均贡献上看——（注：由于上市公司多仅在年报中公布，表格中除学大教育外均采用最近一年年报雇员数据）线上高于线下：ATA平均员工创收达到9.95万美元位于首位，正保远程教育6.15万美元紧随其后；班组模式为主的新东方、学而思均在4万美元左右；安博虽然单位员工创收4.43万美元，但考虑到其兼职超过万人，是全职员工近两倍，实际数字或与学大接近；诺亚舟幼儿园模式人均创收最低，仅1.25万美元。

平均员工创收和和用户收费高低基本是是倒过来的，可见在未来扩张过程中的边际利润高低顺序是：线上考试服务-线上培-小班/大班-1对1。

二、2012年中国教育上市公司大事回顾1、新东方：SEC调查和浑水质疑风波事件回顾：2012年7月11日，新东方公布了VIE股东的结构调整；7月17日公布2012财年4季度业绩，宣布接到SEC调查通知，股价暴跌31%；7月18日，浑水发布报告攻击新东方，主要质疑点是新东方加盟业务和VIE结构，新东方股价再度暴跌31%，创下9.41美元的5年新低；7月19日，新东方反驳浑水对公司加盟问题的攻击，并采取进一步行动对浑水的报告进行质疑；7月20号，新东方宣布成立调查委员会，就浑水报告中几项错误指责进行调查，同时宣布管理层个人回购公司股票，组织面向卖方分析师和大量投资人的电话会议，就浑水报告的几项错误指责进行澄清；7月24日，美国投资人发起了对新东方和CEO、CFO的集体诉讼；9月30号，新东方公布独立调查委员会的调查结果，表示浑水的质疑无根据；10月12日，新东方顺利递交2012财年20F格式年报；10月29号，新东方公布季报，并且公布SEC关于新东方VIE调查的结论性进展。

此期间，新东方强势反弹，截止2012年12月20日，股价重上20美元，相对浑水质疑当日9.41美元的低点上涨112%。

事件影响：新东方VIE调整被SEC调查以及随之而来的浑水质疑风波，让这家市值全球最高的教育培训公司股价两日挥发70%，不仅是今年中国教育培训行业的大事件，也是整个赴美上市中国公司群体中的大事件，2010年底以来的这波中概做空潮，让数十家中国公司退出美国资本市场，中概市值挥发了千亿美元，浑水等因为做空中概屡屡得手名声大噪，但是此次做空新东方，在国内舆论支持新东方的居多，新东方也采取了及时有效的行动，有力回应了做空者。

浑水做空新东方后，也表示做空中国公司难度加大，转战其他市场。

新东方反击浑水成功也标志着本轮中概做空潮步入尾声。

做空是成熟资本市场正常的行为，而真正优秀的公司是经得住考验的，新东方在成功应对本次危机的同时，在与投资者的信息披露上也应吸取一些教训，比如在加盟业务的披露上，如果当时更加严谨，或许麻烦会少很多。

2、双威教育：控制权争夺引发VIE资产转移及退市事件回顾：双威教育管理层和美国投资人的控制权之争从2011年底就开始，2012年1月这场争夺战上演高潮，1月10日，在双威教育股东大会上上演戏剧一幕，投资人NedSherwood及其推选的两名董事候选人高票当选，管理层无视投票结果宣布休会，NedSherwood发布书面抗议。

1月18日，公司宣布按照股东大会选举结果，确认NedSherwood及其推荐人入选董事会，随后三个月公司管理层大面积更换，董事长兼CEO 陈子昂3月辞职，改由冯一意接任。

陈子昂表示辞职原因是与目前控制董事会的NedSherwood等董事严重不合，且认为其以牺牲公司和股东为代价谋取个人私利。

但是接下来，美国投资人虽然赢得了双威的控制权，却“失去”了公司。

4月2日，因未能如期递交2011年20F年报，双威教育被纳斯达克停牌；5月9日，纳斯达克交易所通知双威教育，鉴于该公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产，同时因丢失公章而无法控制银行账户，上个财年的审计报表预期无法如期提交，拟将其摘牌。