政府 监管 投资 上市公司 投机 ( π + H － F － V20 ，( F + V1 － C) ( π + H) ， － V3 π， － C 不监管 0 π，
通过上面的分析， 我 们 可 以看 出， 当 政府的 监 管 成 本 C 越 高， 对投 机行 为 的 处 罚 F 越 轻 ， 处罚产生的正的社会效应 V1 和 不 处 罚 产生 负 的 社会效应 V3 越小， 上 市公 司 投 机 的 概 率 就 越 高， 政府 倾 向 于 不 监 管。 在我国， 政府监管成本不 仅 有 监 管机 构 的 设 立、 人 员经 费、 制定 监 管 规 则及实施监管等显性成本， 而且有大 量由监 管 带 来 的 交 易 成 本、 反 腐败 成本等潜在成本， 政府 监 管 成 本较 高。 同 时 对 上 市公 司 的 违 规行 为 处 罚力度过低， 它们觉得投机所带来的 预期 收 益大 于支 付 成 本 时， 就会铤 而走险。政府是国有企业的 主 要 控 股股 东， 对于经营 不 善 的国 有 上 市 公司， 政府非但不勒令其 退 出， 反 而 用 种种 手 段 进 行 扶 持， 对其圈钱行 “隐 为采取默许的态度。公众 相信 政府 不 会 让 国 有 上 市公 司 倒 台 这种 ， 性担保” 所以即使政府处罚了国有 上 市公 司， 所 造 成 正 的 社 会 效应 V1 也是比较小的。众多的股 民 完 全 抱 着 赌 博 的心 态 在 玩 股 票， 才 不 管上 市公司是否在进行投机行为， 反而希望 从 该 过程 中分 得 一 杯羹， 所以政 府不监管所造成的负 的 社 会 效应 V3 也 比 较 小。 当 上 市公 司 进 行 投 机 获得的额外收益 H 越高， 对投机行为的处罚 F 越轻， 处罚对上 市公 司 造 成的负效应越小， 政府进行监管的概 率 越 高， 即 此 时 上 市公 司 倾 向 于 采 取投机的策略。在股市高涨的时候， 投机获得的额外收 益 H 较 多， 上市 公司偏好投机， 政府监管的力度就比较大。 综上所述， 我国股市政府的监管成 本 高， 政府 和 国 有 上 市公 司 态 度 “暧昧” ， “隐性担保” ， 政企不分， 监管的效果不好， 公众相信政府的 投机 心理严重。同时， 政府对上市公司投 机 的 处 罚 偏 轻， 上 市公 司 投 机 获得 的额外收益也 较 大。 这 些 都 导 致 了 我国 上 市公 司 具 有 较 大 的 投 机 偏 好。 2． 上市公司和投资者之间的博弈。 上 市公 司 策 略 的 选择 来 自 经理 层的选择， 而和经理层的 行 为 密 切 相 关的 因素 就 是 对经理 人 的 激励 和 监督。依照委托 － 代理理 论， 对经理 人 的 激励 最 终 要 使 其 收 益 和 公 司 市值增长相一致， 而实际 上 的实证分析 认 为 总 经理的 年 度 报 酬 和 每 股 收益的相关系数仅为 0． 045 ， 和 净 资 产 收 益率 的 相 关系 数 为 0． 009 ( 刘 2003 ) ， 兴华等， 这些都是 因 为 我国 上 市公 司 中国 有 股 占 主 导地 位。 同 时， 国有股一股独大， 致使中小股东在 公 司 的 决 策 和 对经理 人 的 任 免 中 “用手投票” 没有 发 言 权 ， 股东 的约束机制失去作用; 大 量 非 流 通 性的国 ， “用 脚 投 票 ” 有股 的 存 在 ， 没有人可以在股票市场中取得控制权 的约束 机制也失去了价值， 因此， 在 我国， 中小 股 东 对经理 层 的 监督 约束 机 制 是软性的。激励不够， 监督 不 严 致 使 经理 人 出 现 了 追求 灰色 收 益 为 目 35
为 β 时， 上市公司投机和投资的收益分别是: R( α = 1 ) = ( 1 － α) ( π + H) + α( π + H － F － V2 ) = π + H － α ( F + V2 ) R( α = 0 ) = π 令 R( α = 1 ) = R( α = 0 ) ， 得 出 : α° = H F + V2
证券投资

的投机行为， 如包装上市、 业 绩 操 纵 等， 他 们 把 股 票 市 场看 成 是 圈 钱 的 好场所， 没有兴趣通过产 品 市 场 经营业 绩 的提高 来 获取 利 润。 经理 人 追求自我利润最大化的动 机 严 重 偏 离 股 东 财 富 最 大化 的 目 标， 致使公 司股息、 红利非常微薄， 或没有， 甚至亏损。 在上市公司经理人选择 投 机 策 略 的 前 提下， 我 们 来 分析下 投资 者 的策略。投资者的收益来 源 有投 机 收 益 和 投资 收 益， 可 以 将 投资 者 的 p 为股 价， f( p) 为投机收 其 中， 收益函数设为: R = f( p ) + f ( d ) － f ( r ) ， d 为股票红利率， f( d) 为投资收益， r 为银行利率， f( r ) 为 购 买 股 票 的 益， 机会成本， 同时有: p / R ＞ 0 ， d / R ＞ 0 ， r / R ＞ 0 ， 即股价 和股 票 红 利 率 的提高会给投资者的收 益 带 来 正 效 用， 银行 利 率 的提高会 加 大 机 会成 本。我国上市公司股票红利率偏 低， 甚 至 不 派 发 股 利， 这就导致了 d≤ r， f( d) － f( r) 趋向于零， 甚至为负。因此投资者的收益 函 数 可 近 似 的 看 为是 f( p) ， 即投资者的收益完全取决于股票买卖的价格差， 具有典型的 投机特征。投资者如果选择投资策 略 的 话， 其 收 益 将 会 是 零， 或者为负 ( 考虑机会成本) ， 因此投机策略是投资者的惟一选择。 3． 庄家和散户之间的 智 猪 博弈。 投资 者 分 为 庄 家 和 散 户， 庄 家是 股 票 市 场 上 的 机 构投资 者， 拥 有 雄 厚 的 资 金， 可 以 控 制 个股 的 价 格 走 向， 散户是中小投资者， 资 金 薄 弱， 力 量 分 散， 是 股 票 的 价 格 接 受 者， 只 能靠一些技术分析来进行决策。在完 全 信息 下 庄 家 和 散 户 之 间的 博弈 可以用智猪博弈来揭示， 庄 家类 似 大 猪， 散 户 类 似 小 猪， 而 博弈 的 纳 什 均衡就是大猪按， 小猪等待。 表 2 弈论 视角的我国 股 市 投机 行 为 分析
张 帅 黄春龙 王立民 广西大学商学院
【摘 要】 长期以来， 我国股市一直存在着严重的过度投机行为， 不利于股市的健康发展。本文从博弈论的视角， 构造上市公司、 政府、 投资者之 间相互博弈的模型， 以此来探讨我国股市过度投机行为的形成原因， 并提出了抑制过度投机的一些政策建议。 【关键词】 我国股市 投机行为 博弈
就是说， 当 政府 监 管 的 概 率 为 H / F + V2 时， 上 市公 司 将 选择 投资 和投机所获得的收益是一样的， 当大 于 这 一 概 率 时， 上 市公 司 将 选择 投 当小于这一概率时， 上 市公 司 将 选择 投 机。 因 此， 混合战略的纳什 资， C H ， 。 均衡为: β° = α° = F + V1 + V3 F + V2 表1 上市公司和政府的监管博弈
一、 引言
我国股票市场自成立以来， 一直被 过 度 投 机 所 困 扰， 无论是从股票 的换手 率、 股 票 的市 盈 率 还 是 从 股 指波 动 大 小 来 看， 都 远远 高于 同 期 国 外成熟市场。长此以往， 将 严 重 阻碍 中国 股 市的 健康 发展。 目 前 对我 国股市投机行为的研究 大 多 是 从 现 象 上 进 行 分析的， 没 有 建立 一 个 合 理的模型来对这一现象进行解释。本 文 则 通 过 建立 我国 股 市 各 行 为 主 体之间的博弈模型来揭示股市过度投机的成因。 我国股市的行为主体是上市公司， 政府 和 投资 者， 其 中 投资 者 可 分 为机构投资者( 庄家) 和 中小 投资 者 ( 散 户 ) 。 它们 之 间实际 上 都 是 博 约束与 遵 守 的 博 弈关系: 政府与 其 他 参 与 者 之 间 是 一 种 监 管 与 反 监 管、 弈关系; 投资 者 之 间 是 一 种 买 进 与 卖 出 股 票 的 博弈 关系; 上 市公 司 与 投 资者之间是以何种价格 发行 股 票 和 提 供 资 金 的 博弈 关系 等， 这 些 关系 形成了股票市场上错综复杂的博弈竞局。 上市公司有两种策略， 一种是投资 策 略， 即以产品市场为主要盈利 市场， 通 过 一 系 列 的经营 管 理 活 动 来 获取 产 品 或 劳 务 利 润， 创造社会财 富， 在 该 过程 中 通 过 经营业 绩 的提高 拉 升 本 公 司股 票， 获得 良 好 的企业 形象， 从而促使公司良性发展。另一 种 是 投 机 策 略， 即以资本市场为主 要的盈利市 场， 借 壳 上 市， 搞 假 资 产 重 组， 或 与 投资 机 构 勾 结， 或高价 配 “圈钱” 股， 在股市中进行 运 动， 坑 害 大 批 中小 投资 者， 该 过程 虽 然 能 得 到巨额利润， 并但不能创造社会财富， 只是国民收入的再分配。 “用 投资者同样有投资和 投 机 策 略， 前 者 是 指 以 股 东 的 身 份， 通过 “用脚投票” 手投票” 或 等手段， 监督 上 市公 司 的经营 行 为， 迫 使 其管 理 层改进 经营 管 理， 创 造 社 会 财 富， 并通 过 手 中 握 有 的 股 票 份 额 来 分 享 上 市公司的经营成果。后者是指通过股 票 价 格 的 波 动 带 来 的差额 来 获取 收益， 庄家 凭 借 自 身 的 资 金、 信息 优 势 来 操 纵 股 价， 低 买 高 卖， 坑害散 户 的血汗钱， 获得巨额利润; 散 户 则 努 力 去 跟 庄， 以 类 似 赌 博 的心理 来 博 取差价， 去赚其他散户的钱。 政府有两种策略， 监管和不监管。 对于 投资 者 来 说， 在股 市 低 迷 的 时候， 政府 希望 活 跃 股 市， 繁 荣 经济， 就 可 能 默 许 庄 家 的 投 机 行 为， 在股 市过热 的 时 候 又 希望 投资 者 理性 投资， 就 会 打 压 投 机 行 为， 防止过度泡 沫化。对于上市公司的话， 一方面政府会 规 范上 市公 司 的 行 为， 打击圈 钱活动， 另 一方 面 政府 也 有 难言 之 隐， 我国 很 多 上 市公 司 都 是 国 有 股 一 股独大， 牵涉到各方面的利益， 政府不得不睁一只眼闭一只眼。