金融市场微观结构理论杨长汉1金融市场微观结构理论是证券投资理论中的一个新兴的理论分支，并且在诞生以后就得到了迅速的发展。

金融市场微观结构理论要说明的就是在一定的市场微观结构下,证券资产的价格是如何形成的,从而揭示证券市场中的微观结构如何对证券资产价格的形成过程产生影响。

我们知道，一般的市场结构指整个金融市场的组织结构，并具有不同的划分方法,比如金融市场按照期限可分为资本市场和货币市场、按照地域可分为国内金融市场和国际金融市场;按照交易对象可分为债券市场、股票市场、外汇市场、黄金市场、期货市场以及期权市场等等。

而这里所说的金融市场微观结构从狭义上来讲是指资产价格的发现机制，但金融市场微观结构也有广义的概念，包括价格的发现机制、信息的传播机制以及清算机制等方面。

一、金融市场微观结构理论的发展历程2(一)20世纪7０年代以前:金融市场微观结构理论的思想萌芽我们知道，金融市场微观结构理论主要说明的就是在金融市场上,既定的交易规则以及微观主体的行为如何对证券价格的形成过程产生影响。

因此，金融市场微观结构理论的思想渊源应该是微观经济理论中的价格理论。

微观经济理论中价格理论主要包括古典经济学派的的供求价格论和新古典经济学派的均衡价格论。

1 古典经济学派的供求价格决定论最早对供求价格论进行论述的是古典经济学派的斯密(Sｍith)和李嘉图（Ｒicardo)，他们在配第(Ｐeｔty)劳动价值论的基础上，提出了价格决定的供求学说。

随后，法国经济学家古诺(Cournot,1838）发展了供求价格理论，他认为经济中的需求和供给都可以用一定的数学模型来表示，它们都与价格存在一定的函数关系。

古诺的论述是后来微观经济理论中价格理论的重要思想来源。

在19世纪以后,西方经济学理论体系是新古典1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。

师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。

中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。

2(美)莫林.奥哈拉著.杨之曙译.市场的微观结构理论[M].北京：中国人民大学出版社，2007年.经济学派的天下,随着统计学、数学等学科的发展，边际分析和统计分析开始进入微观经济学中价格决定理论的研究,因此微观经济理论逐渐形成了以价格理论为核心的理论体系。

在价格供求决定论的研究中，主要的代表人物就是奥地利学派的庞巴维克。

２新古典经济学派的均衡价格决定论新古典经济学派的马歇尔(Ｍarsｈall)提出了“均衡价格决定论”。

均衡价格决定论是在供求决定论、边际效用论和生产费用论的基础上形成的。

均衡价格就是市场中商品的供求达到均衡时价格，这时商品的供给量和需求量相等。

马歇尔认为，商品的供给价格是由提供该商品所付出的边际生产费用决定的,而需求价格是由买方所获得的边际效用决定的。

马歇尔的均衡价格决定论除了以古典学派的供求决定论为基础，还吸收了边际效用论、生产费用论等理论思想，同时还吸收了一些数理分析和希克斯（Ｈicｋｓ)的一般均衡分析的理论方法。

但是马歇尔进行分析时认为经济现象是非常复杂的，只有采用“假定其他事物不变”的办法才能在一定的时间内集中分析其中的某一部分,然后通过对这些局部分析的整理和综合才能得到研究结果。

因此可以看出，马歇尔在对商品的价格进行分析时采用的是局部均衡分析方法。

3 微观经济理论中的厂商理论上述学者对价格的决定进行分析时有一个很大的局限性,就是他们是在“市场完全竞争”的框架下进行的,其中厂商的行为被假定为完全一致，他们都是价格接受者。

但实际上很多厂商都具有一定的垄断力量，他们通常依照自己的垄断力量来对商品进行定价。

厂商的这种依照自己的垄断力量对商品进行定价的理论就叫做“厂商理论”。

这些理论主要包括“不完全竞争论”和“垄断竞争论”，主要的代表有张伯伦和罗宾逊夫人等。

他们在分析中运用了“边际收益等于边际成本”的核心分析思想，并提出了“个人均衡”和“集团均衡”等概念,使价格决定理论很好的反应了市场情况，并通过对厂商收益和成本的分析,深刻揭示了厂商利润最大化的价格和产量是如何决定的。

厂商理论中的一些概念、原理和方法对于金融市场微观结构理论的形成有着十分重要的作用。

(二）20世纪７０年代到80年代中期的金融市场微观结构理论最早真正对金融市场微观结构进行研究的学者是德姆塞咨(Ｄemseｔz,19６8),他于1968年发表的《交易成本》正式标志着金融市场微观结构理论的诞生。

德姆塞咨(1９68)主要的研究领域是产权理论，他认为产权种类对交易时的交易成本有很大的影响。

同时，德姆塞咨(19６８）也对证券市场中证券价格的形成和变化进行了研究，并第一次提出了买卖报价价差的模型，他认为证券交易中买卖双方供求的不平衡是产生买卖报价差价的重要原因。

２０世纪70—80年代的金融市场微观结构理论以德姆塞咨(１9６８)的研究为标志，在这段时间的早期主要集中在对交易系统设计特征和做市商在市场上作用的研究，同时做市商在市场中的作用主要是设定买卖报价,这些问题都是金融市场微观结构理论早期主要关注的问题。

在这段时期的后半阶段，金融市场微观结构理论的研究对象有了进一步的发展,研究对象不仅包括买卖报价价差，还包括其他金融市场中的行为,比如价格的波动性、价格的序列相关性等,这些理论都以德姆塞咨(1968)关于交易成本的研究为基础,而在交易成本中主要研究的是存货成本,因此这些模型又被统称为存货模型。

存货模型有许多种,我国学者戴国强和吴林祥（19９9)3将其分为三类。

第一类存货模型以加曼(Ｇarman,1976)为代表,他们着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。

加曼(１976)假设全部市场中的主体依据的是服从泊松分布的随机市价指令流，同时提出一个描述资产市场的“时间上的微观结构”模型。

第二类存货模型以斯托尔(Ｓtｏll，1９78)等人为代表，这类模型着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本和存货成本对证券市场价格的影响。

由于做市商设定证券的买卖报价，因此可以将做市商的这一行为看作是选择最优化定价策略以使效用最大化的过程,因而市场中的报价是做市商最优化行为的结果。

第三类存货模型以斯托尔(１98３)为代表,鉴于前述模型只分析一个做市商的行为,这类模型着重分析多名做市商对证券价格的影响。

前述的存货模型中认为做市商是风险中性的，并且模型在分析时假定只存在一个做市商。

但在存在多名做市商的情况下,对存货头寸的预期和对其他做市商行为的预期都会影响做市商设定的买卖报价和差价。

（三) ２０世纪80年代中期到90年代的金融市场微观结构理论随着新凯恩斯经济学派信息经济学的建立和发展，从20世纪８0年代中期以后,金融市场微观结构理论的研究进入信息模型时代。

信息模型以Gｌostｅn和Miｌｇrｏm于１985年发表的一篇论文为标志。

信息模型的基本特征是用信息不对称现象产生的各种信息成本来解释市场中的价差现象,而不是用交易成本。

这一模型的长处在于其可以动态的考察市场问题,即对市场价格的动态调整进行分析。

另外信息模型还能对市场中不知情交易者和知情交易者的交易策略进行分析和解释。

到目前为止，信息模型仍是金融市场微观结构理论中发展最为迅速的理论,也是用于解释市场差价现象的主要模型。

最早对信息模型进行论述的学者是特雷诺,他于１971年以波耶特的名义发表了一篇信息模型的论文，该论文首次尝试用信息成本来对市场差价进行解释。

在该论文中，他首次将市场中的交易者分为知情交易者和不知情交易者，同时认为知情交易者由于具有更多的信息, 3戴国强、吴林祥著.金融市场微观结构理论[M].上海：上海财经大学出版社，1999年.他们在与做市商的交易中往往能够获利,并且对于做市商来讲，为了冲销破产，做市商不得不与不知情交易者进行交易来冲销其损失。

真正引入信息成本概念的学者是Copelaｎd and Galai(１983),同时，他们还建立了一个关于做市商定价问题的单期模型。

随后,Milgroｍ(19８5)第一次以动态的角度考察了信息模型,提出了将市场中的交易视为信息传递信号的观点。

自Milgｒom （19８5)的动态信息模型问世以后，金融市场微观结构理论的研究重点转移到了对做市商的动态交易以及信息如何影响价格决定的分析中。

Easlｅｙaｎd Hara(1987)提出了交易规模对价格行为影响的观点,他们认为做市商的定价策略会依赖于交易规模，同时Easley anｄHarａ（1992）提出了影响价格行为的另一个观点，即交易的时间性,他们认为交易的时间间隔会对价格的差距产生影响。

随后,信息模型的研究对象将做市商的行为扩展到知情交易者和未知情交易者的交易策略。

Kyｌe（１984，１9８5)考察了知情交易者的交易策略，同时采用理性预期方法进行分析。

Baｃk(１９92）比较全面的分析了单个知情交易者的交易策略，它采用的是连续时间框架下的分析方法。

Admati ａnd Pfleiderer(1９88,1989）分析了在一个交易日内,未知情交易者交易策略的时间性问题。

Foster ａnd Vｉswanathａｎ(１990)对未知情交易者选择交易策略的能力进行分析。

(四) ２0世纪９0年代至今：金融市场微观结构理论的迅速发展在前面的论述中，“金融市场微观结构”这一概念并没有在学术界形成,比如在19８７年出版的《新帕尔格雷夫经济学大词典》中还没有对“金融市场微观结构”这一条目进行论述。

2０世纪９0年代之前关于金融市场微观结构理论的论述更像一堆模型的堆砌,并没有形成系统的理论体系。

但是自从进入2０世纪9０年代以后，金融市场微观结构理论有了迅速的发展,几乎在每年都有许多大量的研究成果诞生，并且理论的发展比实践更加迅速。

Har ａ(1995）年出版的《市场微观结构理论》标志着金融市场微观结构理论框架的基本形成。

同时,经济学领域的各种权威的杂志，比如《金融学杂志》(Jｏｎrnaｌｏf Fｉnａｎce)、《金融经济学杂志》（Jｏurｎal of Finanｃial Ｅｃonoｍics)、《金融中介机构杂志》(Jouｒnaｌｏf Fｉnａnｃiａl Ｉnteｒmeｄiaｔion)都刊登了不少关于金融市场微观结构理论的学术文章。

在这一时期，金融市场微观结构方面的理论有了很大的进展，并诞生了许多有意义的理论模型，但在实践方面的发展则比较慢，只有很少量的实证研究结果诞生,并且大部分都是对金融市场微观结构的演进过程进行实证分析,同时对证券市场上的一些交易规则提出设计建议,主要的原因就是金融市场微观结构的实证分析对数据的要求比较高，数据的获得有很大的难度。

因此,相比实证研究,理论方面的创新发展还是比较快一点。

二、金融市场微观结构理论的主要内容(一）金融市场微观结构理论的理论基础——德姆塞咨的交易成本理论金融市场微观结构理论的思想渊源是微观经济理论中的价格理论,但真正对金融市场微观理论有所涉及的是德姆塞咨(1９６8)提出的交易成本理论4,他于１9６8年发表的《交易成本》(The ｃost of Transactiｎｇ)正式标志着金融市场微观结构理论的诞生。