企业融资理论概述一、企业融资理论概述融资是指各种资金的社会性融通。

企业融资则是企业为满足其生产经营、对外投资和调整资本结构对资本的需要，通过一定的渠道和金融市场，运用一定的方式，经济有效的筹措和集中资本的财务活动。

企业为实现有效的融资，必须关注两方面问题，即恰当的融资数量和比例，通过加强这两个方面的管理，既可以满足生产经营活动中所需的必要资本，又可以优化资本结构，降低资本成本。

其中，融资数量的管理主要基于企业的投资规模、法律规定和企业自身的财务状况等因素；而融资比例即资本结构，则是融资管理中较为复杂和关键的内容，它会影响到企业的资本成本和财务风险状况，并且企业的资本结构要随着企业的财务状况变化处于不断的调整之中。

资本结构主要涉及两个内容：首先是负债和股东权益的比例，该比例影响企业的风险和报酬，是资本结构里最重要的内容：其次是各项负债的比例，该比例影响企业的综合资本成本。

在财务管理学研究领域中，融资理论种类很多，研究历史较长，其中以下几项理论在企业融资研究中占有重要地位：（一）MM 理论 MM 理论是莫迪利亚尼和米勒教授于 1958 年在《资本成本，公司财务与投资理论》一文中提出的，他们认为在此之前相互矛盾的净收入理论和净经营收入理论在完全竞争的资本市场中不存在。

MM理论运用套利概念来支持这一结论，并在分析中提出了几项假设条件，包括：投资者在投资时不存在交易成本；市场上存在大量的买者和卖者，双方都不能影响价格决定；市场信息充分，并无偿获取；所有投资者能以同等的无风险利率进行借贷；所有投资者都是理性的，对未来收益有相同的预期；企业在同等条件下经营将面临同等程度的商业风险；无个人所得税；企业只发行无风险债券和风险权益两种要求权；无破产成本和代理成本等。

MM 定理说明净收入理论不成立。

它指出，在不存在交易成本的完全竞争市场上，股东不会因为企业增加负债的行为而给企业带来更多回报。

随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，从而产生“资产替代效应”。

另外，MM 定理从持续套利过程的角度分析说明，最终得出结论：在没有收入所得税的完全竞争市场上，企业市场价值与其融资结构无关。

此后，MM 理论放宽了无所得税的限制，进行了修正，指出在存在所得税的条件下，企业价值随负债增加而增加。

MM 定理在理论上论证完美，但是其限制条件较多，与实际不符，特别是忽略了破产及代理成本的问题，缺乏在现实中的可应用性。

该理论对企业融资结构和企业市场价值的关系进行了有益探讨，是现代融资结构理论的基石，此后的融资理论研究均与MM定理相关。

（二）权衡理论权衡理论既考虑到负债融资带来的抵税收益好处，又考虑到负债融资的风险和额外费用，主张确定企业资本结构要把这两方面平衡比较。

该类理论将破产成本和代理成本的存在看作限制企业通过无限扩大债务的方式实现融资的主要因素。

破产成本是企业的财务亏空成本。

一种表现是当企业的债务融资增加，有可能需支付高息以弥补债权人的高风险，从而增加经营成本，甚至导致放弃好的投资机会而带来高的机会成本，并引发投资者和消费者的信任危机；另一种表现是当企业过度负债而无力偿债时，会引起资产重组而带来的成本费用或最终清算，低于市价出售。

代理成本的产生主要基于现代企业的经营方式，即股东和债权人将资本交给经理人代为经营管理，从而形成委托代理关系。

由于股东和债权人的利益并不完全一致，而经理人为股东所聘任，更多考虑股东的利益，债权人往往在进行投资时，附加相应的保护条款，以及对企业进行监督，因而带来经营活动的限制和额外的监督费用，增加企业费用或机会成本，形成代理成本。

在权衡理论下，负债企业的价值为无负债企业的市场价值加上负债企业的抵税收益现值减掉预期破产成本现值和企业代理成本现值。

将该模型表示成数学公式为： V =V +TB-FPV-TPV 该理论模型揭示了三个数量关系：在其他条件相同的情况下，经营风险小的企业比风险大的企业可较多利用负债；有形资产多的企业比有形资产少的企业可更多利用负债；企业边际税率越高，利用负债可能性越大。

二、我国房地产企业的融资特点、现状及融资创新的意义（一）我国房地产企业的融资特点和现状房地产行业是国民经济中的先导型产业和支柱产业，关联众多行业，对于宏观经济运行具有敏感性和超前性，是经济发展状况的指示器。

由于房地产开发投资规模大、资金运行周期长、产品高附加值、高利润率，该行业的风险很大。

房地产开发的过程的实质是巨额资金的有效投入和增值回收的过程，整个过程离不开金融支持。

基于上述特点，房地产业是典型的资金密集型行业，且融资规模大，资金占用周期长，风险高，任何一个环节资金链的断失或资金运行不畅都会带来严重后果。

因此，融资管理特别是资本结构的优化对于房地产企业以及金融市场乃至整个宏观经济至关重要。

目前，从我国的房地产企业整体的融资现状来看，主要表现出了以下几个问题： 1．直接融资比例过小我国在房地产企业股权融资方面限制较多。

目前，我国房地产上市公司仅占全部房地产开发企业的2‰-3‰，且已上市公司业绩波动性较大，很少具有再融资条件。

在债券融资方面，在全部资金来源中的比例更是少得可怜，2003 年接近于零。

2．融资方式单一，过度依赖银行贷款，资本结构失衡我国房地产企业的资金来源主要集中在三个方面：国内贷款（主要为银行贷款），自筹资金，其他资金（主要包括销售定金、预售收入和基建垫资）。

2002 年，我国房地产行业上市公司资产负债率均值高达 69.66%，居各行业之首。

下图 1 是2003 年1—8 月我国房地产开发资金来源比例图，该图表明我国房地产企业仍主要依靠负债经营，并且在其他资金中定金和预收项较大比例来自按揭贷款，因此该部分资金来源大部分属于银行。

2004 年1-7 月，我国房地产开发投资的资金来源结构构成图1 如下：可以看到，虽然在融资结构中国内贷款比例开始有所下降，但整体负债比例，以及对定金和预付款的依赖仍较为严重。

而从国外发达国家房地产业的普遍情况看，一般的，房地产开发资金中银行信贷资金占融资总量的20%左右，40%来自房地产基金，40%来源于私募基金，这种方式比较健康，地产商的融资渠道多，而银行风险也比较小。

3．相关法律法规不完善房地产行业是政策性、法律性较强的行业。

但目前房地产金融方面的法律和政策尚未形成有章可循的体系，缺乏一致性、协调性和应用性，不利于保障房地产融资有序和有效的展开。

4．紧缩性宏观调控促使房地产企业尝试多元化融资 2003 年以来，为抑制房地产投资过热，防范金融风险，政府采取一系列宏观调控措施，如提高房地产开发的自有资金比例至35%以上；央行121 号文件加强房地产开发贷款管理。

这些新政策的出台使众多依赖银行的房地产企业面临资金链危机，不得不进行多样的融资尝试。

（二）房地产企业融资创新的意义和必要性目前，我国房地产市场发展尚未进入成熟期，特别在融资方面，需要更多的借鉴国外经验。

以房地产市场较成熟的美国为例，其房地产融资形式已整合股票、债券、信托、基金、证券、海外资本等多种方式，银行贷款已降到次要地位。

有资料 1 表明，美国房地产资金来源构成中银行贷款只占15%，而企业自有资金占70%。

高比例的自有资金，来自多元化的企业股东，如保险公司、养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资金等等，另外，在美国商业房地产权益融资中，房地产投资信托（REITs）成为主要融资方式，所占比例高达30.7%。

因此，从国内外的房地产融资的实践来看，融资创新和多元化是不可违背的规律。

现阶段，我国房地产业进行融资创新既是经济运行的实际需求，又是科学理论和客观规律的需要。

其必要性主要表现在： 1．从现实角度看，长期以来，我国房地产企业融资渠道单一，过度依赖银行，不仅存在严重的资金瓶颈阻碍行业的发展，而且一旦房地产经济出现波动，其经营风险将转为银行金融风险，甚至影响国家金融安全； 2．从理论角度看，根据均衡理论，由于房地产企业高风险的特性加之高比例的银行贷款，其破产成本较高，这种过重的贷款负担会降低其市场价值，不利于企业乃至整个行业的成长壮大。

3．从房地产行业的地位看，房地产行业在国民经济中占有重要地位，其兴衰成败关系到国民经济的正常运行，而搞好融资又是房地产行业成败的关键因素。

由此可见，房地产企业进行融资创新以寻求多元化融资来缓解资金紧张和分散风险是必要的，无论是对于企业自身的发展，还是对于宏观经济的健康运行都有非常积极的意义。

三、我国房地产企业融资创新的几个主要渠道和方式（一）房地产投资信托房地产投资信托是信托业的一部分，是房地产融资新渠道中最为主要的一项。

2003 年央行 121 文件出台之后，房地产企业贷款受到更为严格的限制。

作为新的资金来源渠道的房地产投资信托一度迅速发展，被业内称之为“井喷”，仅2003 年第四季度内，全国就发行房地产信托37 只。

房地产投资信托（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。

在美国和加拿大发展比较成熟，应用广泛。

1．美国REITs 的成功范例 20 世纪60 年代，为解决房地产投资专业化要求高、资金需求大、地域性强、流动性强等问题，美国出现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金，它一般以股份公司或“托拉斯”形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。

在其产生的最初约 30 年，REITs 发展较慢，因为REITs 的运营仅限于持有房地产，必须委托独立的第三方来对REITs 持有的房地产进行管理和运营。

但是，在这种情况下第三方管理人的经济利益可能与REITs 的持有人利益不一致，因此投资市场并不乐于接受 REITs 这种金融创新。

REITs 的繁盛始于1986 年颁布的美国税收改革法案，法案通过限制利息扣除、延长房地产折旧年限和限制“帐面损失”彻底减少了利用法案谋求税收转移的潜在机会，此外法案允许 REITs 运营和管理房地产资产，因此REITs 持有人和管理人的利益趋向一致。

再加上1993 年国会放开了养老基金对REITs 的投资限制， REITs 在整个 90 年代飞速发展，数量和市场价值增长迅速，目前，美国约有500 多个REITs，截至2001 年12 月，公募REITs 资产达到 3360 亿美元。

美国的REITs 根据收入的来源不同，基本可分为三大类：（1）权益型。

属直接投资，并拥有房地产，靠经营房地产来获得收入，一般主要投资于购物中心、公寓、办公楼等收益型房产。

投资者收益来源于租金收入和房地产增值收益两方面。

（2）抵押型。