眼科行业产业链：上游药品和器械需求巨大，下游医院整合加快 ..................................11 上游：眼科用药和眼科器械&耗材................................................................................11 眼科用药：外企凭借技术实力和学术推广能力占据领先地位 ................................. 12 眼科器械&耗材：技术和品牌壁垒较高，进口替代潜力巨大................................... 19 下游：眼科医院 ............................................................................................................. 21 眼科医疗市场需求大、资源缺乏、分布不均，行业处于整合期 ............................. 21 眼科专科医院运营效率分析—资产投入直接拉动收入增长 ..................................... 23
投资建议：给予眼科行业“超配”评级，重点推荐康弘药业和爱尔眼科 ......................26 康弘药业：重磅生物药康柏西普有望爆发式增长，首次覆盖，增持评级 ............. 27 爱尔眼科：眼科连锁龙头加快纵深布局，首次覆盖，增持评级 ............................. 32
场的渗透率有望不断提升； 国内眼科药品和器械生产企业开始重视研发，未来有望不断对进口产品进行
替代； 眼科医院行业竞争加剧，整合加快，龙头企业继续扩大规模优势和品牌优势； 与市场预期不同之处 市场认为眼科上游产品细分市场规模有限，单个品种很难做大。我们认为各类眼科 疾病的高发蕴育巨大的市场需求，但过去受制于技术不成熟、诊疗成本较高、眼健 康教育宣传不足等因素，需求未能充分释放。但近年来这些限制因素已发生改变， 眼科上游药品或器械不断涌现各种重磅品种，未来这种趋势将会加快。 市场认为眼科医院本质上开展的是医疗行为，单个医生的诊所形式已能够成功运营， 连锁扩张后并不具备优势。我们认为眼科医疗行为中，医生和器械同样不可或缺， 器械的投放需要充实的资本实力，连锁集团更具备规模效应；同时，民营医院获得 消费者信任的关键因素是品牌，连锁集团也更容易产生品牌效应。 股价变化的催化因素 眼科药品或器械生产企业的重要新产品获批； 医疗服务行业改革政策不断落地； 政策推动社会办医，民营资本持续接手公立医院的医疗资源； 企业实施外延收购战略； 核心假设或逻辑的主要风险 上游药品和器械企业研发失败及市场拓展不达预期； 眼科医院连锁扩张整合失败、医生资源流失及医疗事故风险； 医药行业政策变动及行业负面事件冲击的风险。
风险提示..................................................................................................... 39
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图表目录
图 1：眼科医疗市场的主要构成................................................................................................ 6 图 2：2014 不同国家百万人口白内障复明手术率(CSR)比较................................................. 7 图 3：中国每年开展白内障手术例数（卫计委统计）............................................................. 7 图 4：2014 年各省（区、市）报告白内障复明手术例数前 15 名（单位：万例）............... 7 图 5：2014 年全国报告手术例数最多的 20 家医院（单位：例）.......................................... 7 图 6：中国白内障治疗市场规模概览........................................................................................ 8 图 7：准分子激光治疗近视过程................................................................................................ 9 图 8：2015 年中国眼视光市场业务格局（单位：亿元） ..................................................... 11 图 9：全球眼科产业链上游主要生产商（按 2014 年收入排名，单位：十亿美元）.......... 12 图 10：2010 年全球眼科用药市场规模（单位：亿美元，按地区分）................................ 13 图 11：2010 年全球眼科用药市场规模（单位：亿美元，按病种分） ................................ 13 图 12：全球眼科领域主要用药产品........................................................................................ 13 图 13：全球知名青光眼领域的在研产品(截至 2015 年 8 月)................................................ 14 图 14：干眼症领域的在研产品(截至 2015 年 10 月)............................................................. 15 图 15：2009 年国内眼科用药市场份额前十大药物............................................................... 18 图 16：国内眼科耗材市场现状............................................................................................... 20 图 17：中国眼科门急诊人数变化............................................................................................ 21 图 18：中国眼科入院人数变化(万人)..................................................................................... 21 图 19：爱尔眼科单位资产及人均创收产值增长情况............................................................. 24 图 20：何氏眼科部分下属医院过往营业收入（单位：万元） ............................................. 25 图 21：何氏眼科 15 及 16 年一季度业绩情况（单位：万元）............................................. 25 图 22：2016 年一季度末何氏眼科资产结构（单位：万元） ............................................... 25 图 23：康柏西普与 VEGF 结合的作用机理........................................................................ 28 图 24：Eylea 在美国销售随获批准适应症的增多而加快增长（单位：百万美元） ..... 29 图 25：中国各类眼底疾病的理论患病人群数量 ................................................................. 29 图 26：爱尔眼科股权结构....................................................................................................... 33 图 27：公司主营业务收入及增长情况（单位：百万元）..................................................... 34 图 28：公司上市以来净利润及增长情况（单位：百万元） ................................................. 34 图 29：公司门诊量和手术量的增长情况................................................................................ 34 图 30：公司利润率及费用率（%）的变化情况..................................................................... 34 图 31：公司主营业务的收入及毛利率情况（单位：百万元） ............................................. 34 图 32：公司主营业务收入构成变化........................................................................................ 34 图 33：公司近几年折旧费用占营业收入比重 ..................................................................... 35 图 34：爱尔眼科未来四大发展战略..................................................................................... 35 图 35：2015 年爱尔主要子公司盈利情况（单位：万元）............................................... 37 图 36：爱尔眼科未来门诊量和手术量的增长情况预测..................................................... 38 图 37：爱尔眼科与医疗服务板块历史估值水平比较（历史 PE TTM） .............................. 39