国债期货交易策略交流1Private and confidentialApr 20132ContentsSectionPage仿真交易大赛回顾分析3日内交易策略8基差套利策略(期权的探讨)11套保策略和其他24SECTION 13仿真交易大赛回顾分析回顾(1)——盈利分析4TF121263%TF13030%TF13067%TF130930%TF1212TF1303TF1306TF130941%45%14%59%日内交易基差交易期货盈利现货盈利回顾(2)——行情分析（当季连续）5959697989910010000200003000040000500002012‐8‐282012‐10‐92012‐11‐132012‐12‐182013‐1‐25回顾(3)——基差分析6-1-0.50.511.5基差TF1212TF1303TF1306TF1309TF1212 最便宜可交割券BNOC7-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20.20.40.60.812012-11-12012-11-62012-11-112012-11-162012-11-212012-11-262012-12-12012-12-62012-12-11090027的扣除持有收益净基差大赛开始交割前异动SECTION 28日内交易策略Speculate ≠ Gamble•日内交易、投机交易最大的意义——提供流动性•规则上已有的限制：投机帐户单边限仓、单笔下单限制涨跌停、梯度保证金。
•监管层、交易所的监控和指导9日内交易模式10•Range-Breaker(日内趋势、反转策略)•Dual-Thrust(开盘策略)•挂单策略(买卖报价信息过少)•中债估值的特点：保持正向的收益率曲线(不体现流动性差异)•利用期货与现货走势不相关的行情(基差)SECTION 311基差套利策略——隐含期权的讨论隐含回购利率与货币市场利率12•隐含回购利率(IRR)反映了当前买入基差(买入现货卖出期货)并进入交割的实际收益率。
•用于寻找最便宜可交割券(CTD)——注意付息调整•能否与货币市场利率之间进行套利？•理论上可行，操作性欠佳。
•——利率曲线不够完善，缺少现货做空工具基差与BNOC•基差(Basis)：B=P-(F ×C)•B-基差P-现货净价F-期货价格C-转换因子•BNOC (Basis Net Of Carry):•BNOC=Basis-Carry•BNOC实际反映了国债期货卖方的交割期权价值13当前规则下的期权价值分析14•卖方交割期权由：转换期权(Switch Option)、月末期权(End-of-Month Option)和择时期权(Timing Option)组成•转换期权——票面利率的设定与市场利率环境•月末期权——最后交易日之后多久进入交割环节•择时期权——滚动交割究竟是卖方主动举手还是买卖双方同时举手进入交割BNOC和卖方交割期权15•现在换一个角度来看待BNOC和卖方交割期权的关系•假设：以当前CTD在交割日的远期价格作为期货理论价格，那么我们有如下关系：•理论卖方交割期权价值=转换因子×（期货价格-理论价格）+BNOC•以上关系基于仿真大赛时的规则，不存在月末期权和择时期权，若有变化对等式左边进行修正即可选择期权是否存在？16•选择期权——CTD变化的可能性•选择期权与合约票面利率(3%)的设定和当前市场利率环境有关•选择期权价值大小的一个近似指标：•各可交割券之间转换价格(净价/转换因子)的差异•简单的情景分析：何时CTD会发生变化？•以TF1303的CTD 100002为例•收益率曲线平行移动：-89bp选择期权是否存在？17收益率转换价格期货价格假如选择期权也为0•如果不存在卖方交割期权，根据理论交割期权价值为0来推算期货理论价格，与CTD 远期价格基本一致，与实际走势相比：189696.59797.59898.59999.5100100.51012012‐3‐122012‐4‐122012‐5‐122012‐6‐122012‐7‐122012‐8‐122012‐9‐122012‐10‐122012‐11‐12TF1212理论价格TF1212实际价格利率衍生品的定价19•对股权类欧式期权的定价(B-S公式)：• 1.计算行权日期权价值的期望• 2.对价值的期望进行贴现•利率衍生品定价更困难的原因：• 1.单一利率行为比股票价格复杂• 2.零息利率曲线• 3.波动率不同• 4.同时用于贴现和定价数值方法进行隐含期权定价的思考20•申万的方法：•根据历史数据，假设未来一段时间内收益率变化的概率分布•理论模型：• 1.选择一个短期利率模型：Vasicek、CIR• 2.得到一个远期波动率结构• 3.构建一条零息利率曲线• 4.模拟得到CTD变化的可能性，计算期权价值•用我们的模型尝试计算了几个合约的卖方交割期权价值。
数值计算的结果21数值计算理论价值交易价值TF13060.0011<0TF13090.0014<00302160.IB0.0001<0090204.IB0.0112=0在目前银行间市场的利率债中，有25只债券内嵌期权，全部为国开行发行的政策性金融债，其中23只为可赎回债券或票面利率调整债券，2只为有利率下限的浮息债(090203和090204)。
计算结果不符合基本的期权常识(期权价值大于等于0)，但是可能没有人感到意外。
实际与理论的差异• 1.隐含期权不等同于期权(资金占用、会计制度)• 2.最主要的差异来自于流动性• 3.流动性好的产品给流动性稍次的产品定价22流动性带来的差异•流动性将决定安全边际：• 1.基差交易中优先选择活跃券种还是CTD ？(现货)• 2.BNOC 套利的区间如何设定？(现货和期货)• 3.究竟是选择近月合约还是远月合约? (期货)23SECTION 424套保策略和其他套保与套利的区别25•本质上：目标函数不同•操作上：期现比例不同•套保套利的意义•该清仓的时候还是要果断清仓套保比例的设定•套保比例的设定即目标函数的设定：• 1.组合综合久期• 2.组合收益率方差最小• 3.组合风险价值(VaR)最小26VaR 最小作为目标函数2750010001500200025003000350040002012-9-192012-9-212012-9-232012-9-252012-9-272012-9-292012-10-12012-10-32012-10-52012-10-72012-10-92012-10-112012-10-132012-10-152012-10-172012-10-192012-10-212012-10-232012-10-252012-10-272012-10-292012-10-312012-11-22012-11-42012-11-62012-11-82012-11-102012-11-122012-11-142012-11-162012-11-182012-11-202012-11-222012-11-242012-11-262012-11-282012-11-302012-12-22012-12-42012-12-6组合1日VaR单券1日VaR10002000300040005000600070008000900010000-2-1.9-1.8-1.7-1.6-1.5-1.4-1.3-1.2-1.1-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.911.11.21.31.41.51.61.71.81.92TF1212套保比率(负号表示空头)组合1日VaR在股指期货上的结果281020304050602012-06-072012-07-072012-08-072012-09-072012-10-072012-11-072012-12-07组合1日VaR现货1日VaR-40-20020406080-3-2.8-2.6-2.4-2.2-2-1.8-1.6-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20.20.40.60.81组合1日VaR使用VaR 的几个注意事项• 1.长期过程，短期内效果不显著(CDS vs Junk Bond)• 2.宏观对冲，体现不出相关性(VIX vs Credit Spread)29国债期货和其他产品的套利对冲• 1.和IRS 之间套利• 2.和ETF 之间套利• 3.和股指期货之间套利• 4.和商品期货之间套利3031感谢观看!预祝国债期货早日推出顺利运行！Contact usTel:(8621)38824501Fax:(8621)58763229Email: zhu_yixiang@Address:Sales & Trading Desk, Financial Markets DepartmentShanghai Headquarter, Bank of ChinaRoom 801, 200 Yincheng Mid Road, PudongShanghai 200120。