基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立 传统股利贴现模型（ 传统股利贴现模型 ）
Et [d t +τ ] Vt = ∑ 111111(1) τ τ =1 (1 + r )
成立条件： 成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral
− − V t = oa t + fa t + ∑ R F j E t [ ox ta+ j ] + ∑ R F j E t [ fx ta+ j ] j =1 j =1 ∞ ∞
实证结果
1）四项回归结果显著 2）对金融资产超常收益的实证结果
F-O模型拓展与实证
F-O解释能力的实证研究 解释能力的实证研究
Assumption 3：动态线形信息模型（LIM） 动态线形信息模型（ 动态线形信息模型 ）
Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征：
X
EVA（Economic Value Added）
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
剩余收益（ 剩余收益（Residual Income） ）
所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息 后所留下的经营或管理权益。 后所留下的经营或管理权益。 又称作超常收益（ 又称作超常收益（Abnormal earning） ）
V =
∑
i =1
∞
CFi i (1 + r )
现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是 现代评估技术的基础。
公司价值评估模型发展（理论） 公司价值评估模型发展（理论）
股利贴现模型（Dividend Discounted Model） 股利贴现模型
Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后 可能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之 和”。 ∞ d t V =∑ (1 + r )t t =1 扩展形式： 1.零增长DDM 2.Gordon模型 n3.有限增长期DDM n d d d1 (1 + g )t d1 (1 + g ) V= V= + V =∑ t r r−g (1 + r ) r (1 + r )t t =1
文献综述：股票内在投资价值 文献综述：股票内在投资价值F-O模型 模型
一、公司价值评估模型发展
二、基于剩余收益的F-O模型 基于剩余收益的 模型 三、F-O模型拓展与实证 模型拓展与实证
公司价值评估模型发展
公司估价模型 现金流贴现模型 MM理论 理论 相对 估价法 调整帐面 价值法 期权定价 模型
将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动 态特征的模型 Vt = bt + α1 xta + α 2 vt 1111 （5） 其中 α1 = ω /(1 + r − ω )
α 2 = (1 + r ) /[(1 + r − ω )(1 + r − γ )]
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的 F-O贡献： 贡献： 贡献
∞ ∞ Et [ xta+τ ] ROEt +τ − r 11 = bt + ∑ = bt + ∑ × bt +τ −1 τ τ (1 + r ) τ =1 (1 + r ) τ =1 ∞
其中，定义剩余收益（超常收益） xta = xt − rbt −1
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
∞
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立 净剩余关系（ 净剩余关系 ）
bt = bt −1 + x t − d t 1 1 1 1 1 1( 2 )
其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放 b x d
（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、 股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）
F-O模型拓展与实证
例： Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析 资产投资额因素分析
回归方程式
ω11表示超常收益的持续性， 12 表示稳健主义对账面价值的影响， ω ω13表示稳健主义对收益的影响。
F-O模型拓展与实证
引入税收后F-O模型的拓展与实证 模型的拓展与实证 引入税收后
公司所得税
Tao Zeng（2001）
股利税收
Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型 进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个 人所得税对公司价值近乎无影响
F-O模型拓展与实证
引入公司所得税后的F-O模型 Tao Zeng（2001） 模型： 引入公司所得税后的 模型 选题 修订后的F-O模型
与其他公司价值评估模型有效性对比的研究
Bernard(1995)、Penman etc(1995)研究标明EBO对公司 内在价值的估计显著优于DCF模型。 Frankel and Lee(1996)对EBO的实证扩大到世界范围内 公司，研究发现B/V指标比P/E更好地解释股票收益率。 Ohlson(1997)利用1979－1996年间道琼斯工业指数股票 的价格和价值比率实证，证明了F-O模型在股票内在价值估 计上的无偏性。
∞
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
Assumption 2：净剩余关系（CSR）成立 净剩余关系（ 净剩余关系 ）
bt = bt −1 + x t − d t 1 1 1 1 1 1( 2 )
其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放 b x d
（账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、 股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。）
∞ ∞ Et [ xta+τ ] ROEt +τ − r 11 = bt + ∑ = bt + ∑ × bt +τ −1 τ τ (1 + r ) τ =1 (1 + r ) τ =1 ∞
其中，定义剩余收益（超常收益） xta = xt − rbt −1
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
基于RIV模型的动态信息特征
F-O模型拓展与实证
F-O解释能力的实证研究（续） 解释能力的实证研究（ 解释能力的实证研究
基于RIV模型的动态信息特征 Dechow etc（1999）着重探索了如何将Ohlson（1995） 模型运用到实践中去的方法，同时提供估算 ω、γ 的方法。对 会计数据进行检验的结果标明：投资者过多地关注分析师预 测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。 Koji Ota(2002)比较了Ohlson(1995)和F-O(1995)的模型， 利用日本的数据，实证支持Ohlson模型的动态信息特征。在 时间序列特征下，F-O更好的解释股价、预测未来报酬。
将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
Et [ dt +τ ] Et [bt +τ −1 + xt +τ − bt +τ ] Pt = ∑ =∑ τ τ (1 + r ) τ =1 (1 + r ) τ =1
∞ ∞
Et [ xt +τ − rbt +τ −1 ] Et [bτ +∞ ] 11 = bt + ∑ − τ ∞ (1 + r ) (1 + r ) τ =1
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的
Assumption 1：传统股利贴现模型（DDM）成立 传统股利贴现模型（ 传统股利贴现模型 ）
Et [dt +τ ] Pt = ∑ 111111(1) τ τ =1 (1 + r )
成立条件： 成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral
公司价值评估模型发展（实务） 公司价值评估模型发展（实务）
EVA（Economic Value Added） 调整账面价值法
某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、 通货膨胀等
相对估价法
类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司
期权定价模型
公司价值评估模型发展（实务） 公司价值评估模型发展（实务）
F-O模型拓展与实证
Olhson等人对自身体系的完善 等人对自身体系的完善 LIM信息方面的拓展 信息方面的拓展 引入税收后的F-O模型 模型 引入税收后的 F-O解释能力的实证研究 解释能力的实证研究 Etc ： Miles B. Gietzmann（2003）针对公司净资产投
资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income 进行公司价值评估
剩余收益定价模型（ 剩余收ห้องสมุดไป่ตู้定价模型（RIV） ） F-O模型
基于剩余收益的F-O模型 模型 基于剩余收益的 F-O模型三假设 模型三假设
传统股利贴现模型（ 传统股利贴现模型（DDM） ） 净剩余关系（CSR：clean surplus relation） 净剩余关系 动态线形信息模型（LIM：linear information model） ： 动态线形信息模型
股利贴现模型 DDM 自由现金流模型 FCF
剩余收益模型 RIV模型 模型 LIM模型 模型 F-O 模型 EVA 指标
公司价值评估模型发展（理论） 公司价值评估模型发展（理论）
现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Model）
《利息理论》中Irving Fisher提出：资产当前价值等 于未来现金流量贴现之和。