目录
1.出境游长期成长与短期波动的核心影响因素 ...................... 7
1.1 出境游发展趋势：16 年出现下滑拐点，18 年增速回升 ....................... 7 1.2 物质基础：人均收入增速决定出境游长期增长趋势............................... 7 1.3 国际局势：地缘政治因素造成出境人数短期波动 ................................... 9 1.4 汇率波动：在出境游发展成熟期汇率影响才逐渐显现 ........................ 12
2.1 出境游需求跟踪：航空数据反映消费者需求变化 ................................. 15 2.2 出境需求变迁：出境向低线城市下沉，休闲需求抬头 ........................ 17
2.2.1 旅游贸易逆差严重，出境客流增长主要依赖行业自有发展 ................... 17 2.2.2 出境游需求趋势：奢侈品消费回归理性，需求由观光购物向休闲转移18
3. 出境游产业链：上下游格局相对稳定，中游陷入竞争红海20
3.1 出境游政策开放后，中游渠道端规模迅速扩大 ..................................... 20 3.2 来自中游的困境：OTA 走向品质经营，渠道毛利不断压缩 ............... 23 3.3 来自下游的博弈：线上线下共享市场，业务互补各有优势 ................ 24 3.4 行业格局的改善：集中度与渗透率的辩证关系 ..................................... 26
２０１资建议
1、2018H1，国际航线景气提升，增速高于国内及港台，二季度中航线国际航线 预订指数增幅在 20%以上，下半年暑运、十一是出境高峰，随出境消费下沉、二三线 城市渗透率提升，市场规模稳步扩大，出境龙头有望长期受益。 2、2013-2016 年，两大出境龙头营业收入增速均高于行业整体营收增速，出境游 进入行业集中度提升阶段。规模效应有利于提升议价能力压低成本，缓解低毛利困境。
图表目录
图 1：港币持续走低带动港澳游复苏，泰国低基数反弹 ........................................ 7 图 2：日本出境客流增速滞后于人均 GDP 增速一期 ............................................. 8 图 3：韩国出境客流增速与人均 GDP 增速高度相关 ............................................. 8 图 4：我国人均 GDP 与出境游客流量呈现同步增长 ............................................. 8 图 5：旅行社组织出国游占比逐渐上升 ................................................................. 8 图 6：排除短期政策扰动，我国出境客流增速与人均 GDP 增速波动基本一致 ...... 9 图 7：我国当前出境游处于日本上世纪 80 年代水平 ............................................. 9 图 8：我国当前出境游处于韩国上世纪 90 年代水平 ............................................. 9 图 9：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响 ................................................. 10 图 10：地缘政治对国内赴日客流同比增速的影响 ............................................... 10 图 11：地缘政治对国内赴东南亚客流同比增速的影响 ........................................ 11 图 12：地缘政治对国内赴德客流同比增速的影响 ............................................... 11 图 13：出国游客流增速滞后于汇率指数呈现同向波动 ........................................ 12 图 14：人民币兑韩元汇率波动对国内赴韩客流影响 ........................................... 13 图 15：人民币兑港币汇率波动对国内赴港客流影响 ........................................... 13 图 16：人民币兑欧元汇率波动对国内赴德客流影响 ........................................... 14 图 17：人民币兑日元汇率波动对国内赴日客流影响 ........................................... 14 图 18：国际航线景气程度成为重要前瞻性指标 .................................................. 15 图 19：中航信国际景气指数增速显著高于国内 .................................................. 16 图 20：中航信口径国际旅客人数快速增长 ......................................................... 16 图 21：中国商营航空公司国际航班订座量 ......................................................... 16 图 22：国际航线旅客重复购买次数明显提升 ...................................................... 16 图 23：2018H1，国际航线客运量增长势头良好 ............................................... 16 图 24：2018H1，各大航司国际客运量维持较快增长 ........................................ 16 图 25：2009 年以后，我国旅游贸易逆差逐年扩大 ............................................ 17 图 26：2014 年起，中免、日上免税销售额增速下滑 ......................................... 17 图 27：出境消费增速减缓，低于客流增速 ......................................................... 19 图 28：人均海外支出进入平稳增长状态 ............................................................. 19
1.4.1 汇率影响出境目的地选择，具有明显滞后性特征 ................................... 12 1.4.2 汇兑损益影响财务费用，套期保值稳定出境游企业业绩波动 ............... 14
2.国际航线景气提升，出境消费常态化发展 ........................ 15
原因及逻辑
1、 出境游长期增长趋势由经济发展水平托底， 居民收入增速决定客流增速的基础。
2、短期内，双边政治局势或自然灾害等突发性国际事件对出境游产生冲击，引发 脱离周期的“峰” 、 “谷”变换。 3、随出境游必需属性加强，汇率升降影响出境目的地的选择与境外消费增速。
4、旅游贸易逆差严重，政策层面对出境游补贴较少，行业发展更多依赖于市场与 需求带来的增量。 5、目前出境上下游格局基本稳定，政策放开后，中游出境旅行社经历爆发式增长 数量逐渐饱和，低壁垒和同质化是渠道端陷入低毛利率的经营困境。
有别于大众的认识
1.市场认为汇率波动会对出境游业务造成明显影响，因此会在股价上有直接的反 应。但我们实际验证汇率对出境游运营影响不大，对收益影响亦不大，存在短期汇率偏 离的情况下反而存在机会。 2.市场认为传统旅行社依旧依赖于购物游的返点为主要利润， 其他业务利润空间不 大，伴随休闲游自助游兴起，旅行社受影响较大。我们认为在向休闲游转变的过程中， 主要的新兴产品亦是旅行社打造，龙头企业把握趋势推出适应性产品。旅行社不仅仅是 解决信息不对称而存在，后续会为方便提升生活品质而存在。因此，其业务发展并不局 限于跟团游和购物游，利润空间也会逐步跟随行业打开。
4.出境旅行社财务分析：探究投资收益的影响因素 ............. 28
4.1 收购优质资产与提升净利率成为影响 ROE 的关键因素 ...................... 28 4.2 盈利预测与投资建议 ................................................................................... 29