股票价格与价值的测度及特性分析――基于流动性的新解释董直庆/王林辉【专题名称】统计与精算【专题号】F104【复印期号】2004年03期【作者简介】董直庆吉林大学商学院数量经济研究中心；王林辉吉林大学商学院【内容提要】流动性对股票价格与价值的作用与关系，传统的研究主要是从市场流动性角度展开分析的，这种研究的局限性主要在于市场流动性的研究只是从市场这个单一的角度来对股票价格进行测度，没有从流动性变化的最大部分即资产流动性的第一个飞跃一一从股票标的资产到股票流动性的飞越来对股票价格与价值的作用进行分析。

基于此，本文从流动性的研究现状出发，重新定义了资产流动性对股票价格与价值形成的作用，在对流动性价值进行测度的基础上，揭示了股票价格与价值的形成机制及相互作用特性，得出了流动性的价值测度、股票价格的形成过程、价格与价值的差异特性。

【关键词】流动性/股票价格/价值中图分类号：F830 文献标识码：A引言股票价格与价值的形成过程及特性一直是学者们研究的重点，不确定性、非对称信息、有限理性等作用于现实的股票，从而形成了价格与价值的独特特性，供需与市场的共同作用决定了价格与价值的许多差异。

对于价格与价值的特性及相互关系国内外学者提出了许多新观点和新思想，其中20世纪50年代发展起来的流动性理论对价格与价值的分析就是其中之一。

近些年来的墨西哥金融危机、俄罗斯金融危机、东南亚金融危机及网络股股价的疯狂表现表明，从流动性的角度可以较大程度地对股票价格与价值进行论述。

Hicks在1946年首次提出流动性偏好理论，提出了流动性对价格与价值的作用。

Demsetz(1968)分析了资产价格买卖价差形成的原因，提出了基于买卖价差等流动性概念，Langetieg在1980年加以进一步精炼。

Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978) 、Ho &Stoll(1983) 、Cohen等(1981)、Zabel(1981)、O' Hara & Oldfield(1986) 对价差要素开展了进一步的研究。

在实践中，Amihuud& Mendelson在1986年其具有开创性意义的论文中首次展开了证券流动性与市场价值关系的理论分析及实证研究，指出非流动性股票(或流动性较差的股票) 比其流动性强的股票拥有更高的风险调整收益，1991年他们又指出这种流动性溢价在债券上也同样成立，Boudoukh & Whitelaw(1993)发现几乎同类的日本政府债券间也存在着流动性溢价。

Amihuud等在1997年发现，当股票交易进入the Aviv Stock Excha nge 后价格普遍获得提高。

其他学者诸如P aga no(1989)、Seppi(1990)、Pastor & Stambaugh(2001)等对价差与流动性关系开展了深入的研究。

笔者发现，上述流动性与股票价格的研究主要集中在市场流动性与股票价格的决定上，即价差或价差影响因素等流动性要素对股票价格的作用。

也还主要集中在市场、交易成本与投资者行为对价格与价值的作用关系上。

股票的流动性包含两个过程，从实物资本到可流通的虚拟资本一一股票，权益资产流动性发生了两次跨越，一是权益资产从实物资产形式到股票——虚拟资本形式，实现权益资产流动的第一次大跨越。

二是在市场内的进一步流动，第二次流动性跨越是在市场上进行的，直接与市场结构及交易成本相关，即市场的进一步流动决定了股票价格的进一步变化。

两次跨越体现为企业权益资产价值（非流通的实物资产价值）-股票价值- 股票价格。

从流程中可以看出，传统的市场流动性研究只是分析价差或微观经济结构等流动性要素对价格的作用，分析的是价格的第二次流动性跨越，即研究股票价格在市场中的变化行为。

笔者认为，第一次流动性跨越是股票流动性的关键，实现的是非流通到流通的转变，体现非流通的权益资产与股票的价值差异。

从目前来看，国内对第一次流动性跨越对企业价值及股票价值的影响只是从侧面进行，只针对诸如研究治理结构、股权集中度等要素对股票价值的影响等，没有明确地提出相应的度量。

国外理论界对非流通权益资产到流通资产的流动性差异及与价值关系研究也还处于初步阶段，Bengt Holmstrom and Jean Tirole（2001）开始了初步研究，但该文本质上是从企业对流动性的需求角度得出了基于流动性的资本定价模型（流动性收益溢价），并没有研究第二次流动性跨越引发的资产价值差异问题，即非流动性资产变为流动性资产的价值增值问题，我国股市中流通股与非流通股现实存在，导致这类问题的研究具有极强的实践意义。

因此，本文在Bengt and Jean 的基础上进一步阐述，以资产流动性为视角，研究上市前后权益资产与股票的价值差异，尝试度量流动性差异引发的股票价格与价值变化机制，以求解释股票价格与价值形成机制及作用关系。

一、流动性价值的测度及特性票标的——实物资本与虚拟资本股票的巨大区别在于二者流动性存实物资本基本上是难以流动的，或者说，投资者投资资本以实物资流动会引发资产价格的较大变化，投资者进退只能相互间进行资股在极大差异，产形式存在，产或是股份的转让，这种“以物易币”的交换在企业经营业绩不利或环境存在不确定情况下较难实现或只能以较低的价格实现交换。

股票是企业权益资本的所有权凭证，股市二级市场的存在与发展意味着所有权凭证能够自由、高效、快速地流通，可以实现股票所有者对资产的转换及对流动性的需求，给予投资者更快、更有效的投资与更高的获利机会。

因此，实物权益资产到股票虚拟资本实现了非流动到高流动的角色转变，实现了权益资本流动性上的第一次跨越，这种跨越带来的流动性增加所引起权益资本价值的增加是显著的，也就意味着对这种流动性的度量是分析股票价格及价值的关键。

投资者对实物资产或虚拟资产的追求主要是出于对获得和流动性的需要，资产形态的变化和转换目的是追求效用和投资收益最大化，而这种需求的转换虽有企业股票供给的刺激（企业股权融资能够极大满足企业对资本的需求），但主要是由于投资者对股票的需求产生的，即主要是需求决定了股票的供给及价格的均衡。

投资者（等于消费者）根据效用最大化来投资股票或实物资产，由于效用可以利用货币来度量，资本对投资收益最大化的需求决定了投资者对股票或是对实物资产的选择，由于股票资本投资能满足更大的流动性要求及股票本身的魅力，而实物资产（较低的流动性水平）难以快速、无阻地从实体中进退。

表明流动性的高低决定了投资者的套利机会和投资收益，市场竞争的结果必然会使这两种投资收益率渐趋减小，但由于实物资本形态与虚拟资本间的流动性差异始终存在，即流动性差异决定两种资本的投资收益率差值必然均衡在某一稳定 值上（均衡点的收益率差为常值）。

从而投资收益率的差异导致两类资产的价值 差异，由于这种差异是流动性差异所引 发的，是投资者选择的结果，具有期权 的性质，笔者把这种价值差值定义为“流动性期权”的价值 （注：这里的流动性 期权与通常意义上的期权具有不同的性质，如 流动性期权没有到期日，随时间的缩短并不必然表现为期权价值减小。

等价的意义是二者都是选择权，都具有选 择权价值。

这种选择权的价值基于股票的可流通性，若股票由于某种限制不可流 通，如我国的法人股和国有股则其股票价值就等于具有非流通性质的股票标的资 产的价值。

）。

因此，实物资产（权益）价值与股票价值间的净差值即股票流动皿=叽,投资者购买股票的数量不影响企业的实际投 资量，即假定企业的权益资本投资在股票投资者买卖股票期间保持不变。

期时的企业总权益资本代/等于该企业的股票总数乘以第一期投资者的购买价 格；（2＞投资者对金业的投资分为两期“和第一期时投资#购买企业的股票数 已5即总投资资本为t,=/V, P,i 第二期时由于企业经背业绩的变化或是市场机会的出 能进行新的投資决策，从而堪减对企业的投资；（3）x 表示经营收益状态的随机变量，其概率密度函数为 f （x ）;性增值等于期权价值为计算该流动性期权的价值，特做如下假定（AndrewB. Abel 等，1996）:（1）企业的股票总数为No在第一(4)企业在第一期时的经营收益为％ y 为企业经营资本严格递增的凹函数，同时边I 满足(Inada)条件Um/f*) = <«> Jim/(i) = 0(根据条件假设IM 值在第一期与第二期保 期的经营收益为N*也为随机变ft,随经济形势和经济环境的变化而变化H 不I 期出现好的状态概率为P"企业的经营收益(净利)为2 = Y-出现差状态的概率为几，企! 为= y 八若企业的经营环境改善(工=X,或x>x,).企业的经营业绩比第一期有改进•则 至少不减少对企业的投资•总购买股票数ft 为Nji ，价格为Pai •妇=叫丹:若经济环境恶 X <兀),企业的经营业绩比第一期差•则«少对企业的投资•购买的总股票数》«少为_丄「切7% - NoJ.« 用于其他投资•其再投资收益率为r 若企业在笫二期时经营业绩既没改善也没恶化(忌< J 投资者对企业股票的购买数駅不变，即N\ ；那么，投资者对(流通)股期的投资满足价值最大化条件竇 弊"=爺仏)+ 0 X •開匚严严上"(论+鈴J ：：：；： z(x,^)/(x)dx + * * z(j,jfe)/(x)dx + r X (Ni - N 站 x=鑰［ySo) + 0 X而其中企业的价值最优化问a 为；mam =yUo)+ &x•)&)/( jr)dx4 J .8 假定股票投资者的权益资本组成企业权益资本，共同参与企业的价值创造•即艮=b 表示除徐外的所有经营资本。

那么此时边际流动性期权价值：叫=un ("门皿卜0X ［佬-鈴)L(鴛"骨)«* *Z)/(z)dj • + 厂 X(M - Nu> X 心 为了进一步明确边际期权价值的含义，令％ =炳如，由(1》式可得：伽=-(叫门"］=驱［(鬻-鈴)Lq »(y > « y /(工M • )/(z) < ,/也 N, I N Q N Q J z(x^k' )/(x)d.i' + r X (N| - Nu X pQ) [(如厂 ■ \ No No /J 2》■ y X t *(H )/(j)dT > r X (N, - N I 2 ) X p.' )/(r)dr 4 设局=(N L NJ X P q.N&Nq,同时投资者把其中0<^Clo此时.资产或非流通股票的价值：x(x.i)/(x)dx »n%从参数值可以得出：（1）q > 0,表明企业只有在托宾q值为正并且大于1时才可能进行再投资，q值本质为单位投资资本的市场价值；（2）a> 0,表明当企业的经营业绩改善时投资者将会增加对企业的股票投资，即增加对企业的股份；（3）3< 0（因为Ni N Z< 1）,表明一旦企业的经营业绩真的恶化，由于股票价格的快速下跌，投资者卖出股票进行再投资的收益不能弥补亏损损失。