我国上市公司股利政策研究初稿我国上市公司股利政策研究股利政策是上市公司利润分配的核心，是现代公司金融理论三大核心内容之一。

而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司金融领域争论的热点。

虽然近年来我国上市公司发展迅速，对国民经济的发展起到了举足轻重的作用，但是，我们也应看到，由于历史的原因，我国上市公司并不具备国外股利理论提出来的一系列的前提条件，由此导致了我国上市公司的股利分配行为有别于国外上市公司，呈现出中国特色。

此外，我国理论界对股利政策的研究还处于一个相对滞后的局面，有关的财务管理教科书和相关的文献主要侧重于对西方股利理论的介绍，尚未形成具有特色的理论体系。

有鉴于此，本文通过分析研究我国上市公司的股利政策的特点及其形成原因，进而提出改善我国上市公司股利政策的建议，旨在充实我国有关股利政策的理论研究，并且为我国上市公司的股利分配实务提供参考意见。

一、股利分配概述（一）股利政策的含义股利政策是股份公司关于是否应该发放股利或是发放多少以及何时发放股利的方针和政策。

它具有狭义和广义之分。

从狭义方面来说股利政策就是指企业探讨保留盈余和普通股利支付之间的比例系问题，即股利发放比率的确定。

从广义方面来说股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。

利能力相脱节，造成投资的风险和投资收益的不对称，当公司存在资金紧张的情况时，容易引起资金的短缺，导致财务状况恶化，使公司承担较大的财务压力。

3、固定股利支付率政策固定股利支付率政策，是指公司不是按照一个固定的股利支付额而是按照固定的股利支付比例从净利润中支付股利，在这种股利政策下由于公司的盈利能力是经常发生变动的，因此当公司的盈利状况良好时，股东的股利也随之相应的增加：反之当盈利状况不好时，股东的股利也相应的下降，即股利随着盈利的变化而变化，始终保持着股利与盈利之间的一定比例关系，使股利与公司的盈利能力紧密的结合在一起。

该股利政策的优点是，这样能使股利与公司盈余紧密地配合联系在一起，以体现多盈多分，少盈少分，不盈不分的原则。

保持股利与利润间的一定比例关系，体现了风险投资与风险收益相对等的原则，不会加大公司的财务压力。

但这种政策也有不足之处，由于股利波动传递的是经营业绩不稳定的信息，容易使外界产生经营不善的印象，不利于股票价格的稳定和上涨，也不利于树立良好的财务形象。

公司每年都要按固定比例支付股利，缺乏财务弹性，并且确定合理的固定股利支付比例比较大。

4、低正常股利加额外股利政策这种政策是指公司每年按照某一固定的，较低的数额向股东支付正常股利，当企业盈利的幅度较大程度的增加时，再根据实际的需要，向股东派发一些额外股利。

这是一种介于固定和变动股利政策之间的这种股利政策。

这种股利政策的有点在于既有较大的灵活性，可以给企业较大的弹性；由于正常发放的水平较低，当公司盈利较少或者投资需要资金时，企业只需要支付较少的股利就可以保持既定的股利发放水平，不会加大公司的财务压力同时也保障了股东的稳定股利收入，可以避免股价下跌；反之，公司可以通过发放额外股利的方式，让其转移到股东的手中，也同样利于股价的提高。

这种股利政策集灵活性与稳健性于一身。

但是这种股利政策也有一定的缺点，额外股利随公司盈利的变化而变化，时有时无，给人一种飘忽不定的印象，如果公司较长时间的一直发放额外股利，股东就会认为这是正常股利，一旦取消，就会造成对公司的负面影响，甚至会造成股价的下跌。

以上各种股利政策各有所长，公司在分配股利时应借鉴起基本决策思想，充分理解各种股利政策，结合实际情况，选择适宜自己的额股利分配政策。

（四）股利分配方式1、现金股利现金股利是以现金发放的股利，是公司最常见，最容易被投资者接受的股利支付方式。

发放现金股利的多少主要取决于公司的股利政策和经营业绩。

公司发放现金股利主要取决于三个原因：投资者偏好，减少代理成本和传递公司的未来信息。

采用现金的方式支付股利增加了公司的现金流出量，加大了公司支付现金的的压力，因此公司必须具备足够的资金。

2、股票股利股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。

股票股利在会计上属公司收益分配，是一种股利分配的形式。

股票股利对公司来说，并没有现金流出，也不会导致公司的财产减少，而只是将公司的留存收益转化为股本。

3、财产股利财产股利是公司采用除现金以外的其他资产分派给股东的股利。

组要包括实物资产和公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券，股票，作为股利支付给股东。

4、负债股利负债股利是上市公司通过建立一种负债，用债券或应付票据作为股利分派给股东。

这种股利支付方式只能作为公司在现有现金不足时的权益之策，必要时才可以使用。

公司支付此种股利需要付出大量的资金，而且时间比较集中，公司要做好充足的准备，要有必要的现金以备使用。

（五）影响股利政策的因素1、法律约束因素法律约束使为了保障债权人和股东的利益，国家法律对公司的股利分配作出了一定的硬性限制。

这些限制主要体现在以下几个方面：资本保全约束，资本积累约束，偿债能力约束，超额累计利润约束。

2、股东因素股东在投资，决策等方面得意愿也会对公司的利润分配政策产生影响，公司不可能使所有股东的利益都达到最大化，关键就在于要使绝大多数的股东的财富产生有利影响。

3、公司因素公司资金的周转是否灵活使公司进行正常经营的必要条件。

就公司的生产经营而言，也存在一些影响公司股利政策的因素。

具体体现为：举债能力，未来投资机会，资本成本，资产的流动性，盈利的稳定性，债务需要等。

二、目前我国上市公司股利政策的存在的问题（一）不分配现象具有普遍性在西方股票市场中，上市公司的股利分配政策比较稳定，而且绝大多数是以现金股利为主。

稳定的现金股利给股东带来了和资本利得一样的收益，从而使股票市场真正成为股东分享上市公司成长和合理配置稀缺经济资源的场所。

但是，从我国上市公司的股利分配来看，其股利分配却十分吝啬，除了股票股利就是公积金转增资本，分配现金股利的公司不是很多。

很多上市公司一方面完全不分配，而另一方面不断通过配股和增发新股等方式进行“圈钱”。

之所以出现不分配现象，其根本原因是我国上市公司治理结构的不完善，股权结构的不合理。

我国上市公司的绝大部分是由国有企业改制而来，国有股东一般占据控股地位，由于占总股本比例较小并且持股分散等原因，社会公众股东基本没有什么发言权。

大股东往往利用占据绝对优势的投票权通过对自己有利的股利分配方案。

此外，正是由于上市公司治理结构不完善，股权结构不合理，使得不少母公司和上市子公司之间没有完全实现“三分开”，这就进一步导致上市公司股利分配的扭曲。

（二）股权结构不合理股权集中度高是我国上市公司的一个突出特点。

由于在上市改组时，控股公司注入了优质资产，有些控股公司自身日常营运需要庞大的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，最主要的资金来源实际上是上市公司的股利，即使现金留于上市公司的效益更高，控股公司也需要以现金股利形式满足自身的开支。

另一方面，在我国上市公司中，国家股东(法人股)作为管理者和所有者，与外部股东之间也存在利益冲突。

在信息不对称的情况下，由于搭便车行为的存在，外部股东对内部股东 (法人股东)的监督成本与由此而得的收益也是不对称的，这在一定程度上加剧了内部股东的逆向选择行为。

在其他条件一定的情况下，国家股(法人股)比例越高，国家股股东(法人股东)的权利也就越大，他通过支付股利的来源减少代理成本的动机就越少:而国家股(法人股)比例越低，公司股权结构越分散，外部股东的力量越大，要求作为管理者和所有者的国家股东减少可支配的自由现金流量，分配股利的要求越高。

因此，国有股(法人股)比例与股利支付水平存在负相关关系。

在我国的股票市场上，股票的换手率极高，约达到200%左右，而美国只有67%。

由于我国可公开交易的A股2004年平均在总股本的30.2%，因此实际的换手率可能达到600%。

换句话说，我国股票持有的平均期限只有2个月，而在美国是18个月。

显然我国流通股股东追求的是短期的买卖价差利润，而不是着眼于公司的股利收入。

另外，我国上市公司股利支付水平很低，加之我国上市公司股利支付路径极不稳定，并且不分配的公司不断增加，所以流通股股东对上市公司是否分配并不关心，他们偏好的是资本利得。

（三）总体股利支付率水平明显偏低在公司本身存在良好的投资机会时，较低的股利支付率(较高的留存收益率)有利于公司以较低的融资成本获得资金，从而有利于公司的长期发展，符合股东利益最大化的原则。

这也是公司采取低股利政策的最有力的理论支持。

但是如果在公司长期实行低股利政策甚至不发放股利的情况下，公司的增长率未能达到与留存收益率相符的水平，则投资者的利益受到损害，促使投资者从关注投资收益转而追求投机收益。

我国上市公司股利支付率偏低并且与持续增长率脱节的原因在于:首先，公司流通股比例越高的上市公司，这种现象越严重。

这表明即使流通股比例高，但是由于大股东仍然处于控股地位，公司仍然采取有利于大股东的股利政策，从而导致中小股东利益受损，而且中小股东的比例越高，派发现金股利对大股东的影响就越大，从而大股东就越不愿意发放股利；第二，公司净资产收益率低的上市公司股利支付率越低。

原因在于当上市公司净资产收益率低时，公司采取低股利政策，把大部分利润投入到收益率低下的生产当中，投资者的投资就无法获得足够的回报。

因此，净资产收益率越低的公司，越是采取低股利政策;第三，资产负债率越高，支付的股利越低。

这一方面可能是由于债务条款的约束，使上市公司不能随意发放高比例现金股利，这反映了负债比例过高会直接影响中小投资者的利益:另一方面，也可能是由于债权人对上市公司未能发挥有效的外部监管作用，导致公司治理结构上的缺失，从而出现资产负债率越高、上市公司管理层的道德风险越大的现象，间接损害了中小投资者的利益。

（四）股利政策缺乏连续性和稳定性在美国、英国等较为成熟的证券市场上，上市公司一般都派发现金股利，并且尽量修匀股利，使其前后各年度的股利政策基本保持一致，以使得公司有一个良好的市场形象。

而中国上市公司的股利政策变化却较大，缺乏连续性。

选取《中国证券报》公布的中国上市公司1999年度至2005年度中的1367个年报来看，股利分配未发生变化的仅有117家，所占比例为8.56%。

从分年度数据来看，2000年股利支付水平未发生变化的(相对于前一年)为5家，所占比例为7.14%。

2001年有17家，所占比例有8.54 %。

2002年有33家，所占比例有11.57%。

2003年有33家上市公司，所占比例为10.21 %。

2004年有29家，所占比例为5.92%。