本文的局限
• 虽然本文在加入了大量的“控制变量”，并进行 “配对样本检验”，但仍然缺乏简洁的方式(a clean instrument)来度量创始人董事与公司绩效之间的因果关 系 ，并排除不可观察的 (the causal effect of founder-directors on firm policy) 公司特征和CEO特征差异的影响。
➢ 创始人董事关于公司的专业知识可以降低董事会 和经理之间的信息不对称问题，而这种信息不对 称问题能够阻碍董事会的有效监管(Jensen,1993)。
➢ 家族企业中创始人积极参与公司经营时，公司会 出现价值增值现象 。 (Anderson and Reeb,2003a,2003b；Villalonga and Amit,2006)
• 本文将创始人担任CEO的公司成为Founder-CEO firms,将创始人担任董事的公司称为FounderDirector firms。
• 本文聚焦Founder-Director公司在CEO薪金、CEO 更替和公司并购等方面治理效果。
• 学者的前期研究——
创始人通过整合关于公司的专业知识、持有的大 量且长期股权以及与公司之间的荣誉和精神等非 金钱联系，给公司带来了价值(Demsetz and Lehn,1985; 。 James,1999)
• Villalonga and Amit(2006)指出，无论“创始人担 任公司CEO”，还是“创始人担任公司董事长， 然后外聘CEO”，创始人带给公司的价值差不多。
以上研究激发了作者关注创始人担任“公司董事” 时的公司治理问题。
导言
• 社会现状——美国大型公司中创始人仍然积极参 与公司经营的大约占25%。其中，创始人担任 CEO的占13%，创始人担任公司董事的占12%。
控制变量——对创始人担任董事的公司和其他公
司在“公ristics)
(governance
feature)和CEO特征(CEO characteristics)”等方面的差异进行了
董事对公司业绩的影响——创始人董事更有能力 也更乐意监督经理的行为，创始人担任董事的公 司的治理效果也更好。我们的研究表明，大部分 创始人已退出企业经营的公司(约占75%)存在如下 问题：给经理提供了过度的薪酬(overcompensate 、 managers) 经理的薪金-业绩敏感度低(lower incentive-based pay)，并且在 公司业绩差时不能及时更换CEO。
人董事在董事会中的出勤率(nonfounder directors’ attendance at board meetings)来衡量。
• 实证结果如下：
CEO薪金——创始人担任董事的公司中CEO的薪金绩效敏 感度(PPS)要高，工资水平要低（level of pay）。即CEO的 收入与其工作业绩匹配度较好。
② 文章将研究样本从家族企业拓展到更一般的企业 ——以前的研究以家族企业作样本时发现，创始 人积极参与公司经营时能带来公司的增值。本文
以更一般的企业为样本，发现创始人担任公司董事 带来的CEO薪金、CEO更替和并购等优势，同样 表明创始人与公司价值之间似乎存在着正向因果 关系(a positive causal effect)，并且这种价值增值似乎不是源 自未包含的变量(the omitted factors)的影响。
➢ 额外发现——创始人董事不等同于持有大量股权的前任 CEO担任的董事，两者对公司治理产生的效果不同。这种 差异可归因于创始人与公司之间独有的情感等非金钱联系。
为何研究该话题
• 以前的研究发现，家族企业中的创始人积极参与 公司经营时，该企业的价值会更高(Anderson and 。 Reeb,2003a,2003b; Villalonga and Amit,2006)
➢ 无论“创始人担任公司CEO”，还是“创始人担 任公司董事长，然后外聘CEO”，创始人给公司 带来的价值差不多 。 (Villalonga and Amit,2006,p.404)
总结：前人的研究表明：
① 公司与创始人董事之间的金钱与非金钱联系使得 创始人董事有能力和动力更好的监督经理行为。
② 创始人担任董事的公司的代理问题和信息不对称 问题似乎较低。
本文的贡献
• 本文对“公司中创始人的角色”和“董事对公司 业绩的影响”方面的研究进行了补充。
公司中创始人的角色——
① 创始人在董事会层面的治理效果要优于CEO层面 的治理效果——因为高的PPS、低的超额薪金支 付和高的CEO更替-业绩敏感度仅与创始人担任 董事的公司相关。而在持有大量股票的前任CEO 担任董事的公司中，未发现上述相关现象。这表 明创始人与公司的联系不仅仅局限于金钱联系， 还有独特的情感等非金钱联系。
Feng Li
Stephen M. Ross School of Business , University of Michigan, United States
Suraj Srinivasan
Harvard Business School, United States
Journal of Financial Economics 102(2011) 454-469
CEO更替——创始人担任董事的公司中CEO更替与公司绩 效的敏感度要高。
➢ 公司并购质量——创始人担任董事的公司中，并购公告发 布期的股票回报(the stock returns around M&A announcements)较好。
➢ 董事会努力程度——创始人担任董事的公司中，董事会的 出勤率较高。
文章结构
研究结论 为何研究该话题 导言 样本和变量描述 数据分析 稳定性检验和附加分析
研究结论
• 创始人担任公司的董事会对董事会的决策质量(board
和努力程度 decisions)
(board
effort)产生正向影响。
• 董事会的决策质量用CEO薪金、CEO更替和公司 的并购质量来衡量；董事会的努力程度用非创始